收益率已回升，並有望進一步上升

重點

• 市場最近的樂觀氣氛可能面對兩個主要挑戰：消費轉弱及企業盈利能力受壓。
• 儘管這些風險有所增加，但相對於歷史水平，當前的信貸息差並未反映經濟衰退的風險。
• 長遠而言，收益投資機會仍然相當吸引，但我們認為，由於息差與風險脫節，全面投資風險資產的時機尚未來臨。

收益率確實已回升。對於能夠駕馭短期波動的長期投資者而言，目前是進行投資及部署投資組合以捕捉上升潛力的絕佳時機。但在短期之內，我們預計國內債券的價格有可能下跌，而在市場更明朗之前，收益率甚至會進一步上升。

今天，風險資產最近反映的樂觀氣氛可能面對兩個主要風險的挑戰：一個挑戰關乎增長前景，另一個挑戰則關乎企業盈利能力。

增長方面，美國消費者可能會陷入困境。如下圖所示，繼在整個疫情期間大幅上升後，消費者的商品支出依然高企，並且遠高於疫情前的趨勢。彭博的數據顯示，截至2022年11月，美國個人儲蓄率下跌至2.4%的40年低位，而長期平均個人儲蓄率則為7.4%。消費者支出減弱可能對國內生產總值增長造成巨大影響，並最終導致經濟硬著陸。

美國消費者支出一直遠高於趨勢

與此同時，無論經濟會否陷入衰退，企業的盈利能力均備受挑戰。亞特蘭大聯儲局工資增長追蹤指數顯示，截至2022年年底的工資通脹率超過6%。相反，核心商品通脹一直急劇放緩。公司價格下跌的速度與公司投入成本（即工資）上升的速度並不匹配。換言之，企業利潤正迅速減少，但支出卻居高不下。

經濟風險與資產價格脫節。

儘管整體而言，市場在2022年充滿挑戰，但風險資產在第四季及今年年初顯著回升。雖然市況發展值得高興，尤其是通脹見頂及中國重新開放，但我們仍然懷疑市場是否已充分反映上述兩個主要風險。

以美國高收益債券為例，我們分析了目前的信貸息差，並將其與最近的經濟衰退時期（例如全球金融危機及2020年疫情引發的跌市）以及非經濟衰退時期的信貸息差比較。如下圖所示，相比歷史數據，當前息差遠更接近非經濟衰退時期的息差中位數，而非經濟衰退時期的息差中位數——這意味著經濟衰退幾乎不可能發生。

換言之，假如經濟增長的倒退幅度擴大，或企業盈利能力更顯著地受壓——我們認為此情況相當可能發生——當前的信貸息差仍有顯著的擴闊空間。美國投資級別債券市場、新興市場以及較小程度上的歐洲信貸市場亦發生類似情況。與此同時，股票風險溢價的走勢亦與歷史非經濟衰退的溢價水平相若。

當前信貸息差與歷史及隱含經濟衰退概率的比較

總結

收益投資機會仍然相當吸引，但我們認為，全面投資風險資產的時機尚未來臨。因此，我們一直偏好低風險的優質定息收益資產，這些資產的收益率吸引、在去年走弱後擁有上升潛力，同時在發生避險事件時提供下行保障。

即使市場定價開始進一步反映經濟衰退風險，這些優質持倉能夠充當閒置資金，在其他領域發揮作用。同樣，我們看好收息股，並認為相比波動較大的增長型股票，收息股的現金流能提供相當程度的穩定性。歸根結底，保持多元化及靈活對於駕馭當前仍未明朗的市況至關重要。