2024年的固定收益機會

摘要

• 就像游泳時從更高的跳水板上跳下，可以激起最大的水花一樣，固定收益資產繼利率持續回升後，亦可望產生最具吸引力的回報。我們認為目前的環境為固定收益投資者提供了極具吸引力的機會。
• 事實上，隨著今年下半年迎來本輪加息週期的尾聲，我們認為債券市場動態以及經濟背景將為投資者帶來真正歷史性的機會。
• 簡而言之，我們預期收益率曲線最終可能會趨陡，由曲線的前端及腹部部分帶動反彈，而曲線的後端仍將保持區間波動。
• 因此，我們認為利用優質的短期資產作為投資組合壓艙石乃明智之舉，並且我們愈來愈願意承擔中期風險（於曲線的腹部）及信貸風險，亦是為了參與市場升勢。
• 於本篇評論中，我們先著眼於經濟背景。從目前的經濟背景來看，我們認為利率極有可能於一段時間內企穩，隨後於2024年稍後時間回落。接著分析一些我們認為有利於債券市場的技術因素，儘管政府債券的發行令人擔憂。

只有從高跳水板上跳下，方能激起巨大水花

眾所周知，雖然金融市場與經濟明確相關，但其走向並非完全一致。從2021至2023年的情況便可見一斑，這數年裡經濟面對聯儲局數十年來最快的貨幣政策加息週期表現出極大的韌性，而債券市場則於高通脹及迅速加息的背景下大幅下跌。自1900年以來，債券市場僅出現過另一次連續三年錄得跌幅的情況（於1950年代末），但當時的情況遠沒有現在那麼糟糕。此外，此次債券市場暴跌的規模及範圍之大著實令人震驚，嚴重影響了固定收益市場中持有及交易最多的部分（見圖一）。然而，眾所周知，游泳時從高跳水板上躍下（繼利率大幅回升後）可以激起最大的水花（產生顯著正回報），因此我們認為目前的環境將為固定收益投資者提供極具吸引力的機會。

圖一：固定收益資產的表現於加息週期後大幅受挫

年初至今回報率(%)

事實上，隨著本輪加息週期接近尾聲，我們認為債券市場動態以及經濟背景將為投資者帶來真正歷史性的機會。簡而言之，我們預期收益率曲線最終可能會趨陡，由曲線的前端及腹部部分帶動反彈，而曲線的後端仍將保持區間波動。因此，我們認為利用優質的短期資產作為投資組合壓艙石乃明智之舉（因為套利／波動率具吸引力），並且我們愈來愈願意承擔中期風險（於曲線的腹部）及信貸風險，亦是為了參與潛在的市場升勢。我們接下來將著眼於經濟背景。從目前的經濟背景來看，我們認為利率極有可能於一段時間內企穩，隨後於2024年稍後時間回落。隨後分析一些我們認為有利於債券市場的技術因素，儘管政府債券的發行令人擔憂。

2024/2025年的數據將有所不同，因利率大幅回升

市場依然極度依賴數據，特別是消費物價指數(CPI)及非農就業數據(NFP)。這些短期數據或會導致市場情緒、市場價格及預測劇烈波動。任何一個極端的走向通常都會很快結束，即使經濟走向並不明朗。事實上，令人難以置信的是，於過去數次消費物價指數及非農就業數據公佈前後10日內，5年期美國國庫債券的交易價於20至50個基點的峰谷區間波動（見圖二）。所有這些令人振奮的現象掩蓋了一個事實，即（整體上）通脹一直呈持續下行趨勢，而與此同時，勞工市場仍頗為強勁。顯然，所有這些市場波動均與市場試圖理解聯儲局的政策反應措施有關，但我們認為聯儲局可能暫時按兵不動，因為它在等待更多數據，並有可能於未來數月討論減息問題。

圖二：關鍵數據的公佈導致利率大幅波動

美國5年期國庫券：最近5次非農就業數據及消費物價指數公佈前後10日內的峰谷交易區間

鑑於通脹取得的進展，聯儲局官員面臨的問題將從「政策利率應保持多高」轉向「利率應於限制性水平維持多久」方能令債券收益率與該等較低的通脹數據更加一致。因此，我們預計聯儲局將密切關注其從更具週期性且對利率敏感的經濟領域（例如承受巨大壓力的地區性銀行機構及商業房地產行業）獲得的數據反饋。因此，隨著通脹大幅回落，勞工市場開始出現放緩跡象，以及某些對利率敏感的經濟領域顯著受壓，我們認為聯儲局目前持續維持利率不變的措施很可能最終會於2024年轉為減息（見圖三）。

圖三：通脹大幅回落，勞工市場開始放緩

債券市場背景利好

也許有機會激起巨大的水花（產生顯著正回報）
隨著經濟數據趨於溫和，聯儲局於2024年開始採取更平衡（最終更寬鬆）的政策立場，債券的市場背景將頗為利好。無論是從目前相對於波幅的收益率來看，還是就遠期市場定價而言，我們認為目前的估值具吸引力，創造了於未來數年獲得可觀回報的潛力。事實上，若我們放眼遠期市場定價，十年後，這些定價遠高於聯儲局對中性利率的估計中位數，並且歷史往往表明週期結束時的定價可能過於激進（見圖四）。

圖四：遠期市場定價似乎具吸引力，特別是於定價過於激進的情況下

遠期市場定價假設目前的遠期走勢不會改變

此外，從供需技術因素角度來看，儘管美國大量發行國庫券長遠而言非常令人擔憂，但我們認為有充分的理由相信，美國家庭（過去一年主要配置貨幣市場基金）於未來一年或會將更多資金投入債券，以鎖定這些具吸引力的收益率。事實上，美國家庭目前坐擁約17萬億美元的現金資產，並且投資者對固定收益資產的配置歷來不足，而該資產類別有望迎來一段產生具吸引力回報的高光時期（見圖五）。因此，所有這些均引出一個問題，即如何以最佳的方式利用目前的固定收益環境，並於未來一年重新配置資本，為投資組合取得穩健的經風險調整後回報。

圖五：美國家庭持有大量現金，並對債券的配置不足

固定收益的宏觀背景強勁，但應該如何投資？

隨著聯儲局的加息週期接近尾聲，投資者迎來鎖定歷史高收益率的良機。對於準備將現金轉向固定收益證券的投資者，我們在此強調三個關鍵策略：

1.結束現金配置：於聯儲局加息期間，現金一直是穩健的配置，但若市場定價反映的預期正確，未來政策利率可能會回落。這意味著看似「無風險」的現金交易突然面臨風險：再投資風險。透過從現金轉向短期債券策略，投資者可以尋求於曲線的前端（目前收益率最高）建立利率敞口。

2.持有不同到期日債券：透過持有至到期，投資者可於投資的整個生命週期內獲得收益。透過將不同到期日的債券納入投資組合，投資者可應流動性需求管理現金流，避免於到期前出售，從而可能導致按市值計價的損失。

3.跟隨我們進入市場：如今固定收益市場的收益可觀，為彭博綜合債券指數之外的主動型管理提供了機會。投資者可以優化投資組合，以最大限度地考慮關鍵優先事項，無論是保存資本、股權多元化還是收入。許多客戶希望將投資決策外包給能夠駕馭瞬息多變的環境的基金經理。

過去的表現不是未來表現的指南。所表達的意見可能會隨著後續條件的變化而改變。不能保證所做的任何預測都會實現。對本材料中信息的依賴由讀者自行決定。