每週市場投資評論

關稅再度上調
美國實際及可能落實的關稅稅率，1900年至2025年

3月4日，美國突然實行近一個世紀以來最高的關稅稅率：對大部分加拿大和墨西哥進口產品徵收25%的關稅，對中國進口產品則加徵10%的關稅。儘管隨後對加拿大和墨西哥加徵的大部分關稅稅率再度延遲一個月實施，但我們認為，最終可能落實（只供英文）的平均實際關稅稅率約為10%，期間會出現波動（如圖）。對短期內的經濟增長更重要的是：不確定性加劇帶來的任何不利影響，包括美國政府可能停擺。市場預期，美國經濟增長放緩將促使聯儲局像應對典型的商業週期一樣，下調政策利率。然而，我們看到聯儲局面臨支持經濟增長還是抑制居高不下的通脹的兩難抉擇，這將限制聯儲局的減息空間。這令我們更堅信利率將保持在高於疫情前的水平，而債券收益率亦將上升。德國公布大規模國防和基礎設施支出計劃，標誌著財政政策出現重大轉變。

我們作出各種情境假設（基於不同的經濟增速、通脹率及政策回應，預測可能出現的結果），以便應對不斷變化的市場和經濟形勢。過去數週內，市場對潛在經濟衰退的預測越見明顯。然而我們並不認同：儘管就業職位增長略有放緩，疲弱的調查數據亦顯示消費者信心下滑，但勞工市場仍然強勁。美國企業盈利亦持續提升（只供英文）。我們仍然認為，隨著人工智能的建設和採用進展 ，企業盈利增長勢頭有望擴展至科技業以外的其他行業及美國以外的其他地區。儘管政策不確定性的上升將導致短期市場波動，但上述因素支持我們增持美股。

債券收益率有望攀升

經濟衰退憂慮籠罩市場，導致美國長期國債收益率上升。然而，鑑於通脹持續高企，美國長期國債並不能作為對沖股票拋售風險的可靠工具。債券收益率可能會突然飆升。其中一個原因是：即使在增加關稅收入及削減財政支出的情況下，若聯儲局在較長時間內保持較高利率，加上財政赤字不斷增加，可能會促使投資者要求對持有長期債券的風險給予更多補償。我們繼續減持美國長期國債，並偏好具有收益潛力的短期票據。

債券收益率所承受的這種壓力是全球性的。即將領導德國下一屆政府的幾個政黨同意設立5,000億歐元基礎設施基金，並將國防開支排除在財政赤字限制之外，導致德國國債遭受自1990年以來最大幅的拋售。上述計劃公布於美國表示歐洲的安全不再是美國的首要目標之後，並將於下週在議會投票表決。歐盟亦建議修改其預算規則，以增加國防開支。由於政府借貸和支出增加會引發通脹，歐洲可能會像美國一樣面臨利率在較長時間內保持較高水平的情況。此外，歐洲央行的減息行動已接近尾聲。這就是我們認為歐元區主權債券收益率可能進一步上升並予以減持的原因。我們收窄減持日本政府債券的幅度：其收益率已飆升至16年來的高位。然而，在債務水平上升及通脹升溫的情況下，我們認為日本國債收益率仍有繼續上升的空間。

結論

美國的關稅政策及歐洲的財政刺激計劃，令我們更堅信利率和債券收益率將在較長時間內保持較高水平。我們減持歐元區債券。短期內，政策不確定性可能持續令美股受壓。

市場環境

標普500指數上週下跌3%，為六個月來最大單週跌幅，令該指數年初至今升幅錄得負值。美國10年期國債收益率本週持平，但較今年高位低約50個基點，而德國10年期國債收益率上週躍升約45個基點，為1990年兩德統一以來的最大升幅。美國就業數據顯示就業職位增長放緩但仍然穩健，我們認為這表明市場對經濟衰退過於憂慮。

我們關注將於本週出爐的美國2月份消費物價指數。強勁的就業職位增長率及持續的工資壓力顯示，核心通脹將保持在高於聯儲局2%政策目標的水平。有見及此，我們預期通脹壓力將持續上升。目前，美國的關稅政策可能會加劇通脹壓力，具體取決於其實施範圍和實施情況。我們認為，這令聯儲局不太可能如市場預期般大幅減息。

主要觀點

我們確信度最高的戰術性（6至12個月）及策略性（長期）觀點﹙2025年3月﹚

細分資產觀點

依據確信度載列對部分資產（相較廣泛環球資產）未來6至12個月的戰術配置觀點（2025年3月）

我們首先根據宏觀展望以及定價已反映的因素來決定資產配置的方向。以下圖表反映了配置方向。圖表並未反映獲取超額回報的機會，或締造高於基準回報的潛力。我們認為，新格局不利於對廣泛資產類別進行靜態配置，但卻為獲取超額回報創造更大空間。例如，在效率極佳的成熟市場股市獲取超額回報的機會過往一直偏低，但我們認為，隨著波動加劇、宏觀不確定性增加及回報差異擴大，這種情況已經改變。投資見解及技巧將在新格局下帶來回報。