2024年收益投資者的 5大疑問

關鍵問題

1. 美國能否在2024年避免經濟衰退?
2. 利率是否已經見頂?
3. 為何投資者應持有現金以外的資產?
4. 投資者應持有投資級別債券還是高收益債券?
5. 收息股能否跑贏大市?

相比2022年，2023年的市場回報有所改善，為投資者帶來喘息空間。然而，很多投資者卻持觀望態度，以等待更明確的時機，因此並未參與市場復甦。目前，貨幣市場基金的資本達到創紀錄的5.9萬億美元¹。我們認為這對於長線投資者而言是錯誤的做法，因為投資者仍能夠透過多元化的投資組合來獲得更多吸引的投資機會。我們將在下文探索這些投資機會，並解答客戶最關注的問題。

1.美國能否在2024年避免經濟衰退?

我們認為明年美國經濟有多種潛在走勢，包括上行及下行情景，而最終的關鍵因素將是勞動市場及通脹。除非失業率大幅上升或通脹再次升溫，否則美國經濟突然停滯的機會很低。我們認為經濟增長溫和放緩將受到市場歡迎，因為這表示聯儲局能夠結束加息，並最終減息。總括而言，我們正作好部署，預計經濟將會放緩但不會出現硬著陸，通脹將會緩和，聯儲局有可能結束加息行動。

目前為止，事實證明美國經濟的韌性超出大部分人的預期。通脹已經放緩，而且並未對勞動市場造成許多人預期的重大衝擊。雖然部分利好經濟增長的因素正在減弱，但亦有理由相信經濟將維持良好的增長趨勢。值得注意的是，從淨資產上升、債務負擔下降實質工資增長所見，消費者仍維持健康的財政狀況。美國企業的財政狀況同樣穩健︰標普500指數的借貸成本保持在接近48年來最低的水平，標普500指數股票的利息覆蓋率中位數為8倍²。我們亦發現金融環境在年底前顯著放寬，對美國經濟增長產生正面影響。

圖1：美國失業率、通脹及利率

通脹方面，相對於去年的高峰，物價已顯著下降（整體消費物價指數升幅由2022年6月的9.1%回落至3.1%），觸及兩年低位。隨著供求形勢趨於平衡，加上消費者的消費習慣回復正常，貨品的價格大幅下跌。經濟中的服務業（例如住屋）通脹一直更加「頑固」，有可能導致通脹長期高於央行目標，但令人鼓舞的是，服務業通脹亦呈放緩跡象，我們認為租金通脹尚有很大的下降空間。歐洲目前亦普遍出現類似的通脹放緩，不過我們對歐洲經濟增長前景的看法較為審慎。

我們預計中國在2024年繼續是不確定性的主要來源。我們將繼續抱持審慎立場，直至有更多跡象顯示其經濟增長靠穩及／或政策推出規模更大的應對措施。

總結：風險仍然存在，但美國經濟似乎不太可能硬著陸。過於保守可能會帶來機會成本。

2.利率是否已經見頂?

成熟國家政策利率的未來走勢與經濟衰退的問題息息相關。自1974年起，聯儲局最後一次加息到首次減息之間的平均時間約為五個月，儘管時間長度的波幅很大。³ 現在距離聯儲局上次加息（2023年7月）已超過五個月，因此下一次減息所需時間顯然較平均時間長。

然而，正如聯儲局在12月會議上所確認，我們正在逐步邁向減息。

儘管聯儲局在2023年年底的態度更為溫和，我們認為市場定價對於2024年放寬政策的預測過於激進。如圖2所示，市場目前預測聯邦基金利率下降超過125個基點。雖然聯儲局現已提出在2024年重新調整政策的議題，但其條件是通脹需要繼續朝著聯儲局的2%目標回落。我們的基本觀點是聯儲局將在2024年開始放寬政策，但相對於當前市場預期，放寬政策的開始時間可能更晚，幅度亦可能更小。歐洲各地亦有類似情況。

對投資者而言，最關鍵的是觸發減息的催化因素。究竟聯儲局及其他央行減息是因為通脹已放緩至更可接受的水平，還是因為經濟增長大幅放緩? 後者可能對風險資產構成更大挑戰。雖然這並非我們的基本觀點，但投資者應加以考慮。

最終，我們認為新的環境即將出現，存續期（利率敏感度）將由不利因素變成利好因素，有利於多元資產投資組合。話雖如此，透過什麼資產來擁有存續期將是關鍵所在。由於預計美國國庫債券的發行量偏高，加上年底利率將大幅上升，我們對長期債券的看法審慎。

總結：我們認為，除非經濟增長遭受意料之外的衝擊，否則我們將保持在最近結束的零利率環境之上。我們認為這將惠及全球各地的儲蓄者，並利好多元資產收益投資組合，意味著市場將長期提供更多的收益及分散投資機會。

圖2：對2024年聯儲局政策利率的市場定價

3.為何投資者應持有現金以外的資產?

首先，根據我們的基本觀點，預計利率、信貸及股票等大部分資產類別將在2024年跑贏現金。聯儲局及其他央行的確似乎並未準備大幅減息，但從更長遠的投資角度來看，持有過多現金的風險清晰可見。我們可透過回顧過去30多年的歷史，量化起始收益率與未來總回報之間的關係，從而更深入了解相關形勢。

當前的現金收益率與未來回報並無太大關係。原因是當假設的類似的現金工具在一至三個月後到期時，我們無法保證屆時的收益率仍會與初始投資時的利率一樣高。換言之，現金投資回報流的持久性是難以預測的。如下圖所示，現金在不同收益率水平下的遠期回報的分散度相當大，較高的起始收益率未必反映理想的三年回報。

圖3：初始收益率與隨後3年總回報

相反，由環球收息股、投資級別債券及高收益債券組成的混合多元資產投資組合的起始收益率與隨後三年的回報率存在更正面的預測關係，因為這類投資組合擁有固定利率投資級別債券及高收益債券，能降低對短期利率政策的敏感度，有助投資者在較長時期「鎖定」較高的起始收益率。這特性能夠成為強大的回報推動因素，尤其股票同時具備更大的上升潛力。

總結︰投資者可使用多元資產策略獲取吸引的收益及總回報，並同時獲得投資組合分散投資的額外優勢。

4.投資者是否應購買投資級別債券而避免購買高收益債券?

事後來看，許多投資者過早進行此類交易。例如，自2022年年初，由美國高收益債券轉倉至美國投資級別債券的部署將使投資者的總回報減少約9%。然而，對投資者而言，目前的問題是他們應否繼續遵循偏好較高質素債券的投資主題。

首先，我們同意目前優質債券市場的收益率更加吸引，相關領域在投資組合所佔的份額應高於過去數年。例如，短期投資級別債券、投資級別擔保貸款憑證﹙CLO﹚及機構按揭抵押證券（MBS）的平均收益率目前為5.2%，而在2021年年底時僅為1.8%⁴。我們一直透過提高信貸質素來充分發揮利率上升的優勢，尤其是在我們更保守策略中。許多這類投資較持有現金更為吸引，因為投資者能夠在更長時間內鎖定信貸質素較高的收益率。

話雖如此，完全避免投資高收益債券的長線投資者可能會錯過部分收益及回報。舉例而言，美國高收益債券指數目前的收益率達7.6%，較2000年以來美國股票的平均年化回報率高約0.5%⁴。換言之，我們認為若干信貸市場可提供類似股票的回報。根據過往數據，高收益債券的波幅約為全球股票的60%⁵。美元投資者需要考慮的另一個領域是能夠對沖回美元的歐洲高收益債券，這種對沖操作目前產生額外1.5%的收益率⁴。歐洲高收益債券的平均質素亦高於美國。

圖4：2021年至2023年債券收益率

整體而言，我們看好高收益債券，但有一個重要條件：在經濟放緩的環境下持有質素最低的債券需保持審慎。資本成本上升可能會導致2024年違約率上升，而質素較低的債券將受到最大影響。因此，我們嚴格篩選債券，大部分持倉均為BB及B級債券。持有評級較低的債券時，我們會分散投資於高確信度的債券，而不會承擔廣泛市場風險。最後，我們認為投資者應審慎看待陷入困境的市場領域，例如部分美國商業房地產、亞洲房地產債券及評級較低的浮息銀行貸款。

總結：我們認為由於目前收益率吸引，投資者應同時配置投資級別債券及高收益債券，投資年期越長，高收益債券的比重就越高。

5.收息股能否跑贏大市?

2023年最明顯的趨勢之一是在人工智能主導下，七大科技巨頭的表現領先，結果是市值加權與等權重指數之間的回報存在顯著差異（例如兩者在標普500指數的回報分別為+26.3%及+13.8%）。因此，美國大型科技公司現時是市場上最昂貴的領域之一。

例如，納斯達克指數的遠期市盈率為38倍，高於2022年中期以來的26倍，而標普等權重指數則為18倍，僅較去年低位上升4個百分點。⁶

同樣，2023年收息股表現亦明顯落後大市。例如，標普高股息指數去年的回報為+3.9%。以晨星美國股息增長指數為代表的股息增長股表現較佳，上升+9.6%，但仍大幅落後增長股。因此，相對於其過往表現及日益由增長股主導的大市，收息股的估值繼續偏低，意味著收息股未來上升的門檻較低，如果股市升勢擴大，這些股票將更為受惠。

我們繼續看好過去股息不斷增長的優質股票。我們認為，面對目前更不明朗的宏觀背景下具有意義，此投資方針更加合理，在過去一段長時間內亦行之有效。以A公司（零食及飲料產品製造商）為例，僅看其2.3%的股息收益率未能充分說明更潛力。該股的股票貝他值為0.72，股價在過去十年上升一倍，股息年增長率為11.7%⁶，所有數值對於收益投資者而言均非常吸引！

值得注意的是，收益投資者不應僅因為增長股的估值倍數較高而完全放棄有關股票。減持該等行業及主題的投資組合在2023年明顯落後，我們認為科技股主導的趨勢將會延續。相反，收益投資者應考慮透過備兌認購期權獲得部分增長股持倉。透過出售增長股的期權，投資者可將行業風險分散到必需消費品等傳統收息股以外的行業，在投資組合中產生額外收益，同時參與部分股票的升勢。

總結：收息股價格仍然低廉，並已證明其為值得長期持有的強大資產。聯儲局暫停加息，美國經濟軟著陸有望帶動股市的反彈範圍擴大至大型科技股以外領域。