Comentario semanal

Un escenario de estanflación

Previsiones de la Fed sobre el crecimiento del PIB y la inflación para finales de 2025, septiembre de 2022-marzo de 2025

La escalada del conflicto comercial desencadenó la peor venta en una semana del S&P 500 y de los bonos estadounidenses de alto rendimiento desde la pandemia de 2020, aun cuando las condiciones económicas de Estados Unidos siguen siendo sólidas, como se desprende de los sólidos datos de empleo estadounidenses. Esperábamos que los activos de riesgo se mantuvieran bajo presión hasta que la incertidumbre comenzara a disiparse, y ahora no está tan claro por cuánto tiempo o por cuánto tiempo la incertidumbre política podría empañar las perspectivas. Ahora vemos un mayor lastre para el crecimiento y un impulso para la inflación". La Reserva Federal también prevé un impacto mayor que en marzo. Véase el gráfico. Muchos países están preparando respuestas a los aranceles estadounidenses. China ha dado el pistoletazo de salida con aranceles del 34% y otras medidas. Sin embargo, el conjunto de respuestas internacionales y las negociaciones específicas de cada país con EE.UU. llevarán tiempo, por lo que es difícil tener visibilidad sobre cuándo y cómo se resolverá esto. Una importante destrucción de riqueza podría dañar la confianza y el gasto de los consumidores.

Seguimos creyendo que las acciones estadounidenses acabarán recuperando el liderazgo mundial debido a megafuerzas, como el desarrollo y la adopción de la inteligencia artificial. Pero por ahora, acortamos nuestro horizonte táctico a tres meses y reducimos el riesgo. Un horizonte táctico más corto significa dar más peso a nuestra opinión inicial de que los activos de riesgo podrían seguir bajo presión a corto plazo hasta que la incertidumbre empiece a disiparse. Por eso reducimos la exposición a la renta variable, incluidas las acciones estadounidenses y chinas, y asignamos más a los bonos del Tesoro estadounidense a corto plazo, que podrían beneficiarse cuando los inversores busquen refugio frente a la volatilidad. Si la claridad llega pronto, volveríamos a asumir riesgos.

Ser selectivo

Aunque somos más cautos con los índices de referencia generales, las fuertes ventas están creando oportunidades para la selección de valores. Los cambios en la política estadounidense están estimulando el gasto fiscal en todo el mundo. En Europa, el paquete alemán de 1 billón de euros para inversiones en defensa e infraestructuras está creando oportunidades en el sector de defensa. No creemos que las perspectivas de crecimiento y beneficios respalden todavía un rendimiento superior sostenido de la renta variable europea, pero podría surgir una oportunidad macroeconómica más amplia si la Unión Europea encuentra la forma de emitir bonos conjuntamente para financiar la inversión en todo el bloque, como hizo en la pandemia.

En general, creemos que los planes de una nueva oleada de aranceles estadounidenses y las respuestas de otros países refuerzan que estaremos en un mundo en el que los tipos de interés -y los rendimientos de los bonos a largo plazo- se mantendrán más altos que antes de la pandemia. Los aranceles y una política fiscal más laxa en algunas partes del mundo presionarán probablemente al alza sobre la inflación. Nos inclinamos en contra de que el mercado valore entre cuatro y cinco recortes de tipos de un cuarto de punto por parte de la Reserva Federal este año: La inflación subyacente estadounidense se sitúa muy por encima del objetivo del 2% de la Reserva Federal, incluso antes del impacto de los nuevos aranceles.

Seguimos infraponderando los bonos del Tesoro a largo plazo debido a los persistentes déficits estadounidenses y a la inflación subyacente. Esperamos que los inversores exijan una mayor prima por plazo, o compensación por mantener bonos a largo plazo, dada la rigidez de la inflación, los tipos de interés más altos a largo plazo y las difíciles perspectivas fiscales. Esto podría presionar al alza los rendimientos de los bonos del Tesoro estadounidense a largo plazo. Creemos que el oro puede ser un mejor diversificador de la rentabilidad en este entorno.

Conclusión

Las tensiones comerciales han desencadenado una venta masiva de activos de riesgo. Vemos que la volatilidad persistirá durante algún tiempo, por lo que acortamos nuestro horizonte táctico a tres meses y reducimos la asunción de riesgos, volviéndonos neutrales en renta variable estadounidense y prefiriendo los bonos del Tesoro a corto plazo.

Contexto de mercado

El S&P 500 se desplomó un 9% la semana pasada y cedió un 10,5% en sólo dos días -el movimiento más brusco de este tipo desde que se produjo la pandemia en 2020- tras conocerse la noticia de la imposición de amplios aranceles estadounidenses a las importaciones mundiales. El Stoxx 600 europeo cerró con una caída superior al 8%, lo que sitúa al índice en terreno negativo en lo que va de año. Los rendimientos del Tesoro estadounidense a 10 años cayeron hasta el 4,00%, pero rebotaron desde un mínimo de seis meses del 3,86%, en parte después de que el presidente de la Reserva Federal, Jerome Powell, descartara cualquier recorte de tipos a corto plazo. Los rendimientos a dos años subieron al 3,65% desde un mínimo del 3,47%.

Los datos del IPC estadounidense de marzo serán el centro de atención para obtener más pistas sobre la evolución de la inflación antes de que se afiance la nueva oleada de aranceles y otros cambios en la política estadounidense. Los últimos datos de inflación han sido ruidosos y retrospectivos, sin reflejar aún el impacto de los aranceles y otros cambios de política. En nuestra opinión, la inflación subyacente de los servicios, excluida la vivienda, sigue siendo demasiado alta para ser coherente con un retroceso de la inflación subyacente hasta el objetivo del 2% fijado por la Reserva Federal.