A股隨著改革之路揚升

 

是甚麼因素帶動中國A股在2014年最後一季揚升？
朱：雖然A股飆升並非全屬意料之外，但其升幅及突然而來的情況卻超出市場預測。市場普遍認為A股的表現純粹由於當局提早減息所致。然而，我認為A股上升的動力，不僅源自市場預期當局實施寬鬆貨幣政策以及經濟出現週期性改善，更重要的是這反映去年已出現結構性轉佳的情況。

我們留意到多隻對宏觀經濟敏感的大型股均表現強勁，尤其是金融業股份。我相信當局擬定的改革措施為主要推動力，因有關改革使投資者明白到市場長期憂慮的大部份尾端風險將會在某程度上減退，而系統性尾端風險得以減退促使估值由非常低的水平大幅回升。

市場的憂慮是甚麼？有甚麼正在改變？
朱：MSCI中國指數成份股中約80%為國有企業；40%為金融公司。金融業股份的股價已持續受壓一段時間，而同時於上海及香港上市的企業留意到其A股較H股價格出現大幅折讓，當中主要由於內地投資者對槓桿水平、信貸增長、地方政府債務，以及影子銀行和潛在的流動性事件等多項憂慮所致。

從去年提出的改革可見，大多數改革均明確針對上述市場憂慮。舉例來說，財政部正進行一系列廣泛的財政及貨幣政策改革。當局將落實一個持續多年的預算過程，使地方政府更清晰了解其現金流和償債能力。由2016年起，發行企業和市政債券將會成為地方政府集資的主要途徑，部份無法締造現金流的現有貸款將逐步撥入財政預算，以確保地方政府有能力償債。這有助減低地方政府壞賬急增的風險，從而減低投資者擔心銀行需吸納該等壞賬的疑慮。此外，中國銀行業監督管理委員會（銀監會）亦通過若干以壓制部份影子銀行擴張為目的之新法規。因此，銀行的或然風險得以下降，而投資者紛紛追捧現時看來相對更具競爭力的保險產品。我們預期改革之路漫長，而這些初步行動有助減低投資者對銀行業的憂慮，並重新鞏固保險業的基本因素。

短期刺激因素（例如減息）對投資者有何啟示？
朱：減息成為市場上升的刺激因素，反映政策官員願意採取積極的措施，促使經濟穩定增長，並足以為政府提供穩固的基礎，確保就業和社會穩定。否則，當局便難以實施所需的改革及集中處理較嚴峻的結構性問題。

在11月推出的滬港股票市場交易互聯互通機制（滬港通）是另一個刺激因素。雖然初期成交量和使用額度相對偏低；但市場實際上並沒預期外國投資者將大幅湧入A股市場，並在計劃推出初期佔資金流的大部份比重。然而，內地投資者意識到滬港通為兩地股市開通關口，促進外資參與增加的中長期趨勢。A股投資者察覺到外資傾向重視基本因素，並以估值為選股主要決定因素，將利好大多數估值便宜的行業（作為龐大的指數比重），可望吸引更多新投資者入市。

這些變動對A股和H股投資者有甚麼意義？
朱：我相信內地的散戶投資者開始改變其資產配置，並從房地產和影子銀行重投至股票及保險產品。現時這趨勢維持了兩個月，仍處於非常初步的階段，故距離結束尚有很長時間，原因是大部份中國家庭的財富均投資於房地產，對比之下，股票所佔比重只有單位數字。即使A股在去年年底揚升，但其估值仍不昂貴，而散戶投資者信心顯著回升可望為市場提供大量機會，使A股市場在中期進一步上升。然而，A股市場不會直線上升，其升勢將反覆波動－近日內地股市錄得8%的單日跌幅便是最佳的例子。預料市場將會進一步轉換行業投資配置，並更審慎選股。短期來說，我們預料H股亦有機會緊隨A股揚升。

 

 

你現時看好哪些行業？而你對哪些行業持審慎態度？
朱：現我們正著眼於部份國有企業，這些企業在2014年底前未受市場追捧。國有企業改革將可提升營運效率和適當地保持管理層獎勵與股東利益一致，藉此帶來多個前所未有的投資機會。此外，我們亦有意投資於因政府推動出口轉型而受惠的公司－由低端製造業（例如紡織和玩具）轉型至擁有更高價值，並在某程度上與知識產權相關的產品製造行業。我們將繼續觀察和評估該等行業，以作為潛在的投資對象。

整體來說，我們迴避主要消費品股，儘管主要消費品行業可能存在個別投資機會。在過去數年，主要消費品行業股票獲市場追捧，而且估值維持高企。隨著整體經濟增長放緩、產能持續上升及競爭白熱化，我相信業內公司在滿足現時市場對其盈利的高預測水平將面臨更大的挑戰。當局提出的改革（特別是反貪污措施）對基本的主要消費品亦構成負面影響，因此我們傾向觀望其走勢。

你認為中國的長遠前景如何？
朱：中國經濟無疑將逐漸放緩－我認為沒有人會感到意外。當局可能把2015年的國內生產總值增長目標設定為7%，而我預期最終的增長率可能接近或稍低於該水平。正如我早前所述，投資者真正關注的是中國政府是否有能力開始應對結構性問題。這顯然無法在短期內得以全部解決，但即使現時只踏出一小步，投資者亦喜見政策朝正確的方向邁進。只要現屆領導班子仍銳意進行改革，並繼續穩定實施改革政策，應可為中國股市持久出現牛市奠定基礎。市場當然仍存在風險。假若已發展市場經濟疲弱導致全球需求急跌，政策官員很可能暫停執行改革，轉而集中於以週期性措施穩定經濟。房地產市場依然是另一個風險因素－雖然政策官員致力促使經濟軟著陸，但鑑於房地產市場的需求（買家）和供應（發展商）在本質上頗為分散，當局在有關行業採取「由上而下」的調控較其他經濟領域將面對更大的挑戰。

你如何總結股票市場的前景？
朱：近日的A股升幅大部份均由估值揚升帶動，而非盈利預期上升，我們認為市場仍有空間反映有關因素。雖然能源價格下跌利淡中國的石油巨擘，但這情況有助提高部份能源消費者的利潤率。香港方面，H股的表現落後於內地A股，我們認為若全球股市並無出現重大調整，H股可望在2015年表現優秀，原因是其估值偏低、海外投資者的持股量不多，以及相對部份新興市場具較佳的優勢。正如我早前所述，市場在短期內仍將反覆波動，故投資者不應預期回報再度直線上升，但若採取審慎選股的資產配置策略，中國股市仍展現龐大的投資機會。