在淨零轉型中 抓住投資機會

總結

全球各地正為脫碳 (decarbonize) 轉型努力中。能否在2050 年實現淨零碳排放的目標還尚未明確。但確定的是，現在再也沒有選擇忽略的餘地，轉型勢在必行。對於企業和投資人來說，了解未來幾年邁向淨零碳排放的旅程將如何展開相當重要。

規劃長期脫碳計畫相當具有挑戰性，尤其是在能源產業正處於動蕩的時刻。經濟活動強勁重啟導致需求旺盛，但供應緊俏則推高石化燃料及其生產商的價格。同時間，企業、金融機構和政府則正加倍努力脫碳以減輕氣候帶來在風險。對於投資人來說，如此矛盾的狀況可能讓大家充滿困惑的潛。

的確，未來的道路上充滿不確定性和不平衡，經濟體中的不同部分正以不同的速度發展中。轉型將重塑整個經濟體，從根本上重新分配資源，且這個過程會對經濟體同時帶來好處和衝擊。在政府、消費者和投資人的行動鼓勵下，許多企業已經開始轉變其商業模式。

我們認為逐步且有序的轉型將有助於降低對經濟帶來的衝擊和通膨上升的程度。這也讓我們有時間進行必要的投資，逐步淘汰碳密集的營運模式，重新配置員工，並開發新技術為淨零經濟提供新的解決方案。

我們認為，這樣的轉變將對總體經濟帶來最好的結果：通膨上升的程度可以受到控制且對全球經濟帶來加分的效果。當然，如果沒有氣候變遷，經濟成果會更加美好，但這是錯誤的比較基準，因為氣候變遷是真實存在的全球問題。

重要的是，平穩的轉型取決於政府的政策方向。其中經濟成長面臨的風險在於，目前推動全球有序轉型的引擎，正逐漸失去動力。年復一年，我們並未將承諾轉化為有力的行動，淨零轉型的道路因此變得更加崎嶇和充滿挑戰性。最後，在急於脫碳的情況下，將對員工、社區和資產帶來衝擊，同時也帶來更高的通貨膨脹和經濟中斷的潛在風險。

企業和投資人必須選擇一種方法來管理淨零轉型。所有人都需要徹底了解淨零轉型，並清楚知道轉型該如何開始，且相對應調整企業的營運方式和投資組合的配置。有些人將透過新的投資或融資來積極推動淨零轉型。其中，部分人將專注於開發完全脫碳所需的新科技。我們認為這將在未來幾年內，創造前所未有的投資機會。

轉型不會在一夕之間發生，正如勞倫斯．芬克在 2022 年致 CEO 信函中所提出的看法，轉型需要時間。在轉型過程中，無論是因應轉變、推動轉型或參與開發，企業和投資人都需要一張明確的地圖來規劃他們的旅程。我們的目標是在今年致力於構建這張導航圖，對即將到來的淨零轉型提出更多見解。

既有的全球經濟格局也因此被重新大洗牌。供需面都會發生變化，但並非總是同步發生。資本將在這過程中被創造並重新配置。我們相信這最終會導致大部分的資源被重新分配。舉個例子來說：根據 2021 年跨政府組織氣候變遷專門委員會的報告指出，全球需要到 2030 年前將全球碳排放量減半，才有機會在本世紀中實現淨零碳排放。根據我們的計算，這大約是每年下降 7%，而這也只有在 2020 年疫情爆發時期，全球大部分的經濟體停擺時才可能出現的狀況。

國際貨幣基金組織的2020年展望報告指出，到 2050 年，全球 50 名員工中就至少有 1 人將需要轉換產業，而這並未考慮到那些因蓬勃發展或是備受挑戰的企業員工在原有的產業中轉換跑道的數量。我們估計員工的重新分配與轉換，將創造和破壞企業既有的現金流、並導致資產重新定價，且重塑總體經濟。

這是一個相當難以控制的變化，而且我們也看到資源和需求在轉型的過程中不斷出現潛在風險。企業和投資人需要控管這種總經風險發生，並聚焦在轉型過程中的關鍵驅動因素。

淨零轉型對不同的產業和地區帶來的金融風險速度不同。為什麼？由於政策、定價能力和消除一單位的碳所需的成本存在差異，因此成本和需求的變化對不同的產業帶來不一樣的影響。氣候政策可以針對特定的產業，因此這帶來的差異影響就非常巨大。部分產業可以相對容易轉嫁增加的投入成本。低碳科技的可用性和成本則因產業而有所不同。左方圖表說明部分推動產業轉型的關鍵要素。

這帶來的結果是，脫碳正在不同的產業和地區以不同的速度進行中。例如，IEA 估計在有序的轉型中，電力相關產業將是轉變最快的產業。接下來則是輕型車輛，而重型運輸交通工具（航運、航空）和工業（鋼鐵、水泥）則變化的速度較慢，其中變化的速度取決於每個產業脫碳的相對成本。較慢的產業則需要創新的技術才有可能達到淨零。

總結來說，政策、科技和社會偏好正以不同的速度、在不同產業改變企業的基本面。

我們的觀點與市場常見的看法不一樣。市場的看法認為綠色轉型不會對資產報酬帶來額外的好處。批評者認為如果市場是有效的，永續性應該已經早已反應在資產價格上，因此永續投資的預期報酬將低於永續性較差的資產。不過市場資金流入永續投資基金的速度加快。我們相信這支持我們一開始的論點，且我們最新的研究指出資產重新定價其實正在發揮作用中。

我們最新的分析方式並非使用傳統衡量溫室氣候排放與資產評價的方法。我們的方法還考量其他無數影響報酬的因素，例如基本面的新聞、常見的風險和風險溢價。如此一來，我們可以透過資金成本的變化直接衡量重新定價的程度，而投資人持有股票所需的報酬補償則可以使用淨零轉型的狀況來多加解釋。我們透過衡量公司的碳排放強度或二氧化碳排放量占其企業價值的比重，來說明轉型對企業的重要性。二氧化碳強度越高，該企業或產業所面臨的風險也越大。

我們發現資訊科技等相對綠色的產業和公用事業等棕色產業，在 2020 年分別經歷了正向和負向的資產重新定價走勢。請參閱下表中間的長條圖。我們的分析說明2016 年至 2019 年期間，這種趨勢才剛剛開始（左側長條圖）。我們研究也發現，資產重新定價不僅發生在產業之間，也出現在產業之內。

永續資產是否存在泡沫的空間？我們認為這樣的情形尚未發生。到目前為止，重新定價累積的變化僅是網路泡沫 (1998 年到 2002 年)，和金融危機(2007 年 2008 年)的一小部分。事實上，我們估計未來四年，資產重新定價的程度會更加明顯，其中取決於投資人對綠色資產的偏好度，以及類似的長期轉型（如人口變化）的風險溢價在過去的變化程度（圖表右側的長條圖）。

總結來說，我們認為永續資產出現大幅重新定價的狀況正在發生中，而且我們相信未來還有不小的成長空間。

綠色金融系統網路 (the Network for Greening the Financial System)的數據指出，從2021 年6 月到 2030 年，額外的每噸碳排放生產成本可能高達160 美元。美國每 100萬美元的支出大約排放240 噸的碳。我們估計假設所有額外的成本都反應在價格上，那麼到 2030 年代初，消費者價格可能會上漲 4%，這也就是說平穩的轉型，將使通貨膨脹每年增加約 0.4 個百分點。如果說可再生能源隨著時間的推移，變得更加具有競爭力，通貨膨脹每年增加的程度可能會更低。我們認為如果這種轉變迅速發生，且價格在短時間內上漲，這對通膨帶來的影響程度可能會更顯著。

隨著需求和供給在企業及產業間的轉移，因轉型所造成的資源重分配將增加淨零對通膨的影響。我們在 2022 年 1 月總體經濟和市場展望中，曾詳述這個被低估的因素。

我們看到資源錯位的風險，尤其是當轉型以迅速且無序的狀況進行。 2021 年情況讓我們一窺這可能會帶來什麼影響。因疫情導致的全面封鎖到強勁的經濟重啟，消費者的需求從服務轉向商品支出，但供應面卻無法迅速做出反應。這帶來的結果是，儘管經濟尚未全面復甦，但供應面已出現瓶頸、甚至是供應中斷和高通膨的情況。

貨幣政策不能消除這種由供應面驅動的通膨走勢。試圖穩定這種由供應驅動的通貨膨脹，將需要破壞市場需求以壓低工資和價格。我們認為這將對總體經濟帶來波動：更高的通膨，或是破壞經濟成長。

我們認為控制通膨和保持成長的最有效方法是確保轉型是循序漸進的。供需兩方將保持在同步的狀態，這也讓必要的投資有時間進行。相較之下，無序的轉型會導致供需不一致、通膨飆升、成長中斷，並對工人、社區和資產帶來衝擊。

解決氣候變遷的問題將會帶來能源價格上漲和資源重新分配的問題。與過去相比，淨零轉型將加諸成本在經濟體上，但我們不可能回到過去，與過去相比是沒有意義的。假設這世上沒有氣候變遷這問題，全球的未來會更加美好，但問題是氣候變遷真實出現在我們眼前。

要是我們現在未能著手進行淨零轉型，未來氣溫將上升到造成嚴重破壞的水準。我們認為目前極端的天氣事件，在目前的政策之下對經濟造成的衝擊，僅顯現出一小部分。這甚至可能包括飢荒、大規模移民和資源戰爭。

我們預估，避免因氣候造成的損害以及綠色基礎設施的支出，遠遠超過淨零轉型的成本。整體來說，我們認為與不採取行動或無序轉型相比，到 2040 年，有秩序的轉型將使全球成長 25%。請詳見下方圖表。

總結來說，與其他情境相比，以有序的方式向淨零世界轉型將帶來更低的通膨、更高的經濟成長和更高的金融穩定性。

各國政府該如何做才好? 在選舉之後，新的當選人可能會提出其他新的方法。然而短視近利只關注短期的成果，可能會影響長期的氣候轉型目標。這些問題的答案對於未來轉型的路徑相當重要，或甚至是會影響碳排放能多快或多平穩地轉型至淨零的程度。

下方圖表顯示兩個關鍵指標：速度和形式。轉型速度（左圖）描述經濟體將多快達到淨零轉型。如左圖所示，不同的政策路徑對減排二氧化碳的速度帶來多種可能。轉型形狀（右圖）則說明轉型是否順利，或是說有秩序轉型的程度。在最終到達脫碳的程度前，轉型的形式分為平穩和急遽性轉型。

轉型的速度和形式可能會影響未來幾年的風險和報酬，因此企業和投資人需要因應這過程帶來的變化。為此，企業和投資人必須充分了解以下關鍵項目的未來發展: 氣候政策的演變、社會偏好和科技創新；產業之間和產業內部供需不一致的規模和時間；以及關鍵能源轉型的時間和形式。

企業和資產擁有者應該如何因應未來的變化？首先，如果可行的話，企業和資產擁有者需要掌握更詳細和精準的數據、模型、分析和工具。隨著時間的推移，他們也需要更加精確的指引。其次，企業和資產擁有者在建立新觀點後，需要即刻採取行動。

企業正在徹底改革目前既有的商業模式，並選擇未來的投資方向和逐步淘汰過時的業務。產業領導者正專注於建立轉型的核心競爭力，或者正在多元化未來淨零轉型的業務成長方向。

許多資產擁有者正透過資產選擇策略，來因應轉型帶來的不確定性。其中兩種主要的方法已被大規模使用：刪除被視為與淨零轉型不一致的公司和產業 (篩選法)，和使用靜態和歷史數據來評估該公司的環境、社會和公司治理 (ESG) 指標來決定是否要加減碼。

我們認為資產擁有者可以採取更多措施來有效駕馭淨零轉型。 首先，投資人可以使用前瞻性的指標，例如排放目標或其他數據，來衡量轉型的準備情況，這些指標將可以深入了解投資標的在 ESG上的分數，並了解未來的走向。 其次，監管公司的營運和實行股東投票的權利，將有助確保投資的公司適當的管理轉型風險。第三，在整個投資過程中使用淨零轉型相關的指標，來將 ESG 整合在投資組合當中，這將有助於確保即使投資組合不聚焦在氣候的議題上，也能有效管理其轉型的風險。

在一系列的政府政策、汽車製造商自願提出相關承諾和消費者偏好的支持下，電動汽車正逐漸成為市場主流，而石油的需求力道也出現衰減的跡象。據彭博新能源財經報導，在中國大幅成長的推動下，電動汽車占全球的比重在 2021 年上升至 7% 以上。電動汽車的採用將從小客車逐漸擴展到商用零排放汽車。

市場對應用氫能源來協助能源密集產業的脫碳抱持樂觀態度。根據 IEA 的《 2021 年全球氫能源評估》，17 個國家已經制定了氫能源策略，還有 20 個國家正在製定中。目前氫氣幾乎完全是由化石燃料所製成，但碳捕集與封存以及電解槽（從電力中製造氫氣的設備）項目則正在快速成長中。 IEA指出全球有將近 400 個正在開發中的綠色氫能源項目。最近的美國基礎設施法案向美國能源部撥款 80 億美元，用來建設區域性清潔氫氣中心 (clean hydrogen hub)。在同一時間，我們認為，無排放溫室氣體的氫氣目前價格仍相當昂貴，需要政府的政策和額外的激勵措施才能有機會達到一定規模。

其次，消費者和投資人的偏好正在發生變化，如電動汽車、電熱泵(electric heat pumps) 和 LED 照明設備的消費市場趨勢所示。投資人增加永續投資的偏好，也正在推動資產重新定價（第 8 頁）。我們看到許多轉變正在加速中，使得未來的能源需求充滿不確定性，並改變傳統能源和可再生能源的資金成本。

第三點，也是最重要的一點，政策格局瞬息萬變且高度不確定。投資人需要留意政府在氣候轉型的目標、承諾和實際提出的政策之間存在巨大差距，這在未來將如何影響能源產業。如果全球希望到 2050 年實現淨零排放，現在煤炭、天然氣和石油使用量的減少幅度，需要比當前的政策或政府所承諾的目標更大。請參閱下表中的綠色、橘色和粉紅色長條圖。需要增加可再生能源，加速減少煤炭、天然氣和石油的使用量。

我們認為政府實施的政策將有助於實現平穩的淨零轉型。然而隨著一年一年過去，都沒有將政策承諾轉化為足夠的行動，轉型的路徑也將變得更加陡峭和更充滿破壞性。

轉型風險與資源不均有關。事實上，能源市場的根本問題就是投資布局一直存在不均的現象。石化燃料的資本支出已放緩至與淨零轉型的目標水準，但可再生能源的投資則相對落後。請詳見下方圖表。

未來充滿不確定性。如果政府制定政策來實踐先前提出的承諾，石化燃料企業將面臨巨大的衝擊。假設政府不履行這些承諾，潔淨能源企業和尋求業務轉型的企業，將可能面臨先前的投資付諸流水的風險。

這種不確定性帶來的結果可能是整體能源產業的投資不足。這意味著能源市場相當容易受到衝擊。各國政府目前可能會出於政治因素，在緊張的能源市場供需環境中，支持使用石化燃料，以減輕消費者支出的負擔。

政策和其他轉型因素存在不少不確定性，不過這不代表其背後完全沒有投資機會，因此我們認為投資人仍需留意能源產業的發展方向。在政策充滿不確定的環境下，企業和資產擁有者可以透了解以下三個趨勢，來因應整個產業轉型帶來的機會:

• 可再生能源呈指數成長(Exponential growth)：即使在目前頒布的政策下，可再生能源的前景依然充滿機會。我們認為未來可再生能源供應可能會大幅上升。無論政策支持程度如何，由於投資人偏好的轉變，該產業的資金成本將進一步下降。
• 持續進行石油和天然氣的資本支出：我們認為，即使設定到 2050 年要實現淨零排放的超高目標，對化石燃料和能源密集型產業的投資也是不能中斷。例如：IEA 在2050 年實現淨零情境中，就設想未來十年石油和天然氣產業將每年進行3600億的資本支出，來滿足轉型中的能源需求。在經過多年投資不足後，轉型的初期，消費者將需要這些燃料來減少煤炭的使用量。我們也認為那些具有明確轉型目標的石油和天然氣企業具有潛在投資機會。
• 天然氣仍占有一席之地：與其他石化燃料相比，天然氣所排放的碳量較少，因此我們認為天然氣將在轉型過程中扮演重要的角色。不過，天然氣仍然存在不少爭議，因為它會增加全球的甲烷排放量。隨著可再生能源和電池存儲成本不斷下降，天然氣在未來長期扮演的角色還不是很明確。溫室氣體排放量相對較低且價格較低的能源具有潛在投資機會，甚至可以重新利用這些溫室氣體，並將它調整為另一項新能源，如氫氣。

總結來說，向淨零世界的平穩轉型將需要逐步從棕色資產轉型為綠色資產。如果投資人不做任何布局，將可能錯過潛在的機會。

對於投資人來說，察覺採取行動進行淨零轉變的企業相當重要。投資早期科技是為了協助發展相關科技並帶來相關的經濟成長。我們認為企業和投資人之間，要針對轉型計劃和資本需求等方面多方溝通，才能在正確的時間將資金放到正確的位置。我們認為這不僅僅是將資金引導到具有綠色商業模式的企業，還包括為碳密集型的企業提供資金，讓它們有能力將產業展開脫碳計畫。另一方面，抱持著資本不進行投資或甚至從這些企業中撤資則會帶來反向效果。

以上這些變化都需要投資人和公共產業投入大量資金。根據格拉斯哥淨零金融聯盟 (Glasgow Financial Alliance for Net Zero) 的數據，假設到2050 年要實現淨零排放，需要投入 125 兆美元到低碳能源供應 (主要是電力) 和需求相關產業(運輸、建築和工業設備)。