每週全球投資評論

經濟韌性

美國就業成長實際與預估值，2022-2025年

標普 500 指數自 2 月高點以來已下跌 8%，今年以來累計跌幅達 4%，主要原因是投資人擔憂美國政策變動可能衝擊經濟成長，而經濟成長一直是美國市場表現優於其他地區的關鍵。然而，基本面與量化經濟數據並未顯示經濟衰退即將到來。儘管自 2022 年以來就業成長放緩，但仍高於我們基於勞動人口老化所預期的長期水準（詳見圖表）。根據摩根大通（JPMorgan）的數據，美國企業獲利預期以及反映消費者健康狀況的高頻指標（如每週信用卡消費）也表現穩健。然而，短期內經濟成長風險依然存在：政策不確定性可能影響消費支出、投資與貿易。政策不確定性持續的時間越長，對經濟成長的潛在傷害可能越大，但即便如此，也未必一定會發生。此外，美國政策正在推動其他地區政府增加支出，這進一步強化了我們的觀點，即已開發市場的政策利率與債券殖利率將維持在遠高於疫情前的水準。

市場也對美股表現產生疑慮，特別是科技類股。對美國經濟衰退的擔憂再度引發科技股拋售。那斯達克指數自2月創下歷史新高後已回落11%，為2022年股市賣壓以來的最大跌幅。儘管如此，我們在未來6至12個月的投資戰術上，仍對美股維持加碼立場。根據 LSEG Datastream 數據，標普 500 指數今年的企業獲利預期成長率為 12%，僅略低於去年 9 月預測的 14%。同時，科技企業的獲利率、報酬與營收預估仍保持穩健，其成長動能今年依然領先。值得注意的是，科技產業的自由現金流量占總銷售額的比重已達30%，創下1990年以來最高水準，體現現階段的強勁勢頭。

近期市場波動加劇，主要受到政策不確定性升高，以及投資人紛紛撤出過於擁擠的交易部位所致。舉例來說，上週市場快速從熱門交易中撤離，尤其是以科技股為主的動能股（momentum equity）投資風格，這類型交易出現了自疫情爆發以來最劇烈的跌幅之一。短期內，上述兩項因素可能持續推升市場波動。但從較長期的角度來看，隨著市場去槓桿（deleveraging）逐漸接近尾聲，以及政策細節逐步明朗化（例如白宮預計在四月公布完整的關稅計畫），政策不確定性可望逐漸緩解。 屆時，投資人目前因極端不確定性而要求的額外風險補償，可能會再度降低甚至消失。

長天期美國公債短暫發揮了緩衝股市下跌的作用，但自疫情爆發以來，其作為投資組合分散風險工具的效果已逐漸減弱。我們認為，債券殖利率可能會進一步攀升，因為投資人將要求更高的補償，來彌補持有長天期債券所承擔的風險。近期的通膨數據雖然起伏不定，但核心消費者物價指數（core CPI）仍高於聯準會設定的 2% 通膨目標，這將限制聯準會未來降息的空間。此外，即便考量到關稅收入與可能的支出削減，美國財政赤字仍可能擴大，這也會進一步推升長天期債券的期限溢價。過去，儘管政府債務負擔沉重，投資人仍將長天期公債視為低風險資產，因為他們相信低通膨與低利率環境將持續存在。然而，如今這種脆弱的平衡已遭到破壞。我們認為，德國計畫擴大財政支出的政策方向，更進一步強化了全球利率與債券殖利率「更高且維持更久」（higher-for-longer）的趨勢。在這樣的環境下，相較於美國公債，我們認為黃金或許能提供更佳的分散風險效果。

整體而言，我們認為美國經濟成長面臨的最大風險，是政策不確定性持續拉長。短期內，美股可能會面臨更多壓力，但在戰術性投資布局上，我們仍維持美股「加碼」的看法。同時，考量到殖利率仍有上升空間，我們對長天期美國公債則維持「減碼」的立場。

市場背景

上週，全球股市跌幅收斂。週四，美國標普 500 指數一度從 2 月創下的歷史高點回落 10%，短暫進入技術性修正（technical correction）區間；所幸週五出現反彈，最終單週僅下跌 1%。然而，今年以來標普500 累計跌幅仍達 4%，目前已逼近六個月來低點，市場對美國關稅政策及經濟可能陷入衰退的擔憂持續籠罩。儘管股市出現拋售潮，加上美國最新公布的消費者物價指數（CPI）通膨數據低於預期，上週美國十年期公債殖利率仍大致持穩於 4.30% 附近。

本週聯準會的政策會議備受關注。我們與市場的看法一致，預期聯準會在本次會議上不會宣布降息。然而，市場已經反映今年可能有兩到三次 25 個基點的降息，相較於今年初僅預期一次降息的情況有所增加。我們認為這反映了市場對美國經濟衰退的擔憂，儘管目前的經濟狀況並未顯示出衰退跡象。即使長期的不確定性可能對經濟成長造成傷害，我們仍認為持續的通膨將限制聯準會的降息幅度。

整體觀點

我們在戰術（6-12 個月）和策略（長天期）投資期間下，我們最具信心的觀點，2025年3月

細分資產觀點

六到十二個月戰術觀點：特定資產與廣泛全球資產類別的信心程度比較，2025年3月

我們根據總體經濟前景以及價格來決定因素資產配置觀點。下表反映了我們的投資觀點。重要的是我們要追求 alpha - 打敗大盤報酬的投資機會。我們認為新市場環境不利於靜態投資於廣泛的資產類別，但它正為 alpha 創造更多潛在機會。