能源通訊：超大型石油股價格低廉

 

「超大型石油公司」指全球最大的非國營石油公司，目前佔我們涵蓋所有市值的能源基金約35%。我們對Chevron、Exxon及Shell均作出重大投資，主要由於我們認為現時股價水平可提供強勁升值潛力，且這些公司於目前的石油市場環境中定位良好。

 

 

然而，不少人持不同看法。於去年8月，《經濟學人》雜誌更聲稱「大型綜合國際石油公司快將步向終結」。

部份人士認為超大型石油公司並非理想投資目標，因為這些公司規模過大，難以進一步增長，而且維持業務的資本支出日趨上升。我們認為這些都是誤解。

 

股息增長

超大型石油公司於過去數年的產量的確並無增加。事實上，由2007年至2012年期間，Shell的產量下跌1.6%，而Exxon的產量亦僅增長1.4%。

然而，股東需要關注的不應是整體產量增長。對於股東而言，公司從有關產量所獲得的每股盈利方為重要指標，而每股盈利的派息金額則為更重要的投資指標。

舉例來說，Exxon過往3年的產量維持平穩，油價亦未見變動。同時，每股股息卻由每股1.76美元大幅增至每股2.52美元，升幅為43%。這增幅部份是由於Exxon購回自身股份，令餘下的股份享佔公司自由現金流的更大部份。

過往3年出現的股息增長情況並不罕見。事實上，不論油價於經濟周期升跌起伏， Exxon自1986年起每年均增加派息，Chevron亦擁有相近的派息紀錄。

 

資本支出

超大型石油公司一直在增加每股派息（重要投資指標）。然而，鑑於超大型石油公司的資本支出日趨上升，部份人士認為股息增長難以持續。

這看法亦不無道理。於2012年，Exxon、Chevron及Shell的淨資本支出合共為810億美元（新開發支出減出售所得款項），比同年的會計折舊費用的440億美元多出近一倍。就這些公司而言，維持營運的所需開支，遠比其損益表所列數值為高。

話雖如此，這情況並非絕對。2003年的淨資本支出合共為250億美元，與同年的折舊費用的260億美元相若。

現時資本支出遠超折舊的原因是成本上漲。據石油及天然氣顧問IHS的數據，目前開發一個石油項目的成本是2003年開發相同項目的2.3倍。資本支出反映現時成本，而折舊則反映過往成本。

然而，成本上漲是由油價上升所致。項目成本於過往10年大幅增加，油價的升勢未見停止。整體而言，主要石油公司的新投資資本繼續獲得良好回報，財務狀況維持穩健，而Exxon亦是全球四家仍然維持AAA信貸評級的公司之一。

 

現在為最佳時機

供求平衡加上油價窄幅上落，目前市況將有利於超大型石油公司。大部份石油公司於油價上升時業績良好。在目前環境下，低成本資產、資本紀律及重視股東回報對石油公司而言至關重要，缺一不可。過往於油價平穩甚至下跌時超大型石油公司的股東回報，與過去10年油價上漲時的回報相比亦毫不遜色。

我們認為，超大型石油公司現時股價估值過低。只要將市賬率與宏觀市場比較，即可得出這結論（見上表）。

當然超大型石油公司難免會作錯誤決定，去年Shell於美國頁岩投資的20億美元壞帳就是一例。然而，我們認為，投資者忽略的是這些企業具備強勁業務模式，可為股東提供持續增長的股息，而現時估值亦極具吸引力。