Inzichten van de LDI desk

Januari 2025

Het jaar 2025 begint met aanzienlijk veranderde marktvooruitzichten ten opzichte van vorig jaar. Vier renteverlagingen in 2024, het oplopen van de Duitse swapspreads, en een verandering in de split tussen core en semi-core Europese uitgevers – waarbij de kredietratingverlaging van Frankrijk een belangrijke rol speelt – dragen bij aan deze gewijzigde outlook. In deze editie van de Inzichten van de LDI desk gaan we in op de verwachte uitgifte, door de markt ingeprijse renteverlagingen alsook de uitgifte van de ICE EU future.

De verwachte renteverlagingen en het versteilen van de curve

De Europese Centrale Bank (ECB) heeft in December, voor de vierde keer op rij in 2024, de rente verlaagd met 25 basispunten naar 3%, in lijn met marktverwachtingen. ECB-president Christine Lagarde sloeg een redelijk gematigde toon aan door de guidance “voldoende restrictief te blijven zolang nodig” te schrappen uit het persbericht, waarbij de groeirisico’s gematigd zijn1. De markt prijst momenteel bijna vijf renteverlagingen in voor 2025 waarvan de eerste verlaging verwacht is tijdens de meeting in januari zoals geïllustreerd in Figuur 1.

Figuur 1 – Vijf ECB renteverlagingen zijn ingeprijsd door de markt voor 2025

Vijf ECB renteverlagingen zijn ingeprijsd door de markt voor 2025

There is no guarantee forecasts will come to pass.

Bron: BlackRock, Bloomberg, 2 januari 2024.

Het tempo van de renteverlagingen zou kunnen versnellen als inflatie aanhoudt, waabij de rente onder de neutral rate kan komen te liggen2. Belangrijk hierbij is dat de neutral rate niet waarneembaar is – deze rente is een modelgebaseerde benadering die kan fluctueren door de tijd heen en momenteel tussen de 1.75% en 2.5% ligt. Het rentepad zal worden beïnvloed door de keuze van de ECB om al dan niet door de neutral rate heen te bewegen.

Zoals besproken in de vorige editie van de Inzichten van de LDI desk, is de swap curve geïnverteerd. De vorm van de swapcurve wordt beïnvloed door verschillende factoren, waaronder het absolute niveau van de rente, het liquiditeitsoverschot, flows en volatiliteit. Hoewel de ECB renteverlagingen voornamelijk het korte eind beïnvloeden, zal de impact op de vorm van de curve afhangen van de marktverwachtingen van outright rentes. Indien de ECB de beleidsrente veel verder verlaagt dan de 1.8% die de markt momenteel inprijst, kunnen lange rentes mogelijk stijgen, wat resulteert in een steilere curve.

Een andere belangrijke factor die de steilheid van de curve beïnvloed is de vraag naar langlopende swaps. In 2022 zagen we een significante vraag in het lange einde van Nederlandse pensioenfondsen die hun afdekking aanpasten aan de door forse indexaties gegroeide verplichtingen.Dit droeg bij aan de in Figuur 2 getoonde afvlakking van de curve.

Figuur 2 – De 10s30s curve is geïnverteerd sinds het begin van 2022

De 10s30s curve is geïnverteerd sinds het begin van 2022

Bron: BlackRock, Bloomberg, december 2024.

In lijn met trends die we vorig jaar zagen, zal de hoogte van de inflatiecompensatie voor Nederlandse pensioenfondsen in 2025 naar verwachting beperkt zijn als gevolg van de daling van inflatie. Dit neemt een component van de vraag aan het lange eind weg, wat de kans vergroot dat de curve verder versteilt.

Vraag en aanbod Europese staatsobligaties voor 2025

Vraag

De verwachte netto-uitgifte voor 2025 bereikt een historisch hoog niveau, dicht bij de gemiddelde omvang van de uitgifte van vorig jaar, zoals weergegeven in Figuur 3. Hoewel de bruto-uitgifte van Debt Management Offices (DMO’s) naar verwachting redelijk onveranderd blijft ten opzichte van vorig jaar, zal de vraag van de ECB naar verwachting verder afnemen, waardoor de uitgifte na aftrek van Quantitative Tightening zal toenemen3.

Figuur 3 – Verwachte netto-uitgifte na aftrek van QT laat een gemiddeld lichte stijging zien ten opzichte van voorgaande jaren

Verwachte netto-uitgifte na aftrek van QT laat een gemiddeld lichte stijging zien ten opzichte van voorgaande jaren

There is no guarantee forecasts will come to pass.

Bron: BlackRock, ECB, Bloomberg, DMOs, december 2024.

Aanbod

Nederlandse pensioenfondsen hebben van oudsher een grote allocatie naar staatsobligaties in de beleggingsportefeuille. In aanloop naar het Nieuwe Pensioencontract hebben deze fondsen proactief hedge ratio’s verhoogd om hun dekkingsgraad te beschermen. Hoewel we verwachten dat deze trend zal doorzetten, is de impact waarschijnlijk klein aangezien de meeste hedging al uitgevoerd lijkt te zijn. Daarnaast zal additionele hedging waarschijnlijk worden uitgevoerd door middel van swaps in plaats van obligaties aangezien het doel van eurostaatsobligaties in het nieuwe systeem minder duidelijk is. Pensioenbeleggers die een op obligaties gebaseerde verplichtingenbenchmark hebben, wat met name in Duitsland het geval is, kunnen hun afdekking opbouwen door in obligaties te beleggen of door swaps in te ruilen voor obligaties.

De lichte stijging in verwachte uitgifte in combinatie met een verminderde compenserende vraag kan een domino-effect hebben op de Asset-swapniveaus en reporentes waarover we hieronder meer toelichten.

De impact op Asset-swapniveaus en reporentes

De toegenomen obligatie-uitgifte in de eurozone om tekorten te financieren resulteert in een overaanbod op de obligatiemarkt wat mogelijk leidt tot hogere swapspreads en de kans dat swapspreads langer positief blijven. Nieuwe obligatiesyndicaties zouden aan het begin van dit jaar duidelijkere prijsinformatie kunnen bieden, wat ervoor kan zorgen dat swapspreads convergeren en de trend, zoals getoond in Figuur 4, stabiliseert. Gezien de hierboven beschreven fundamentele factoren sluiten we echter niet uit dat swapspreads blijven stijgen wat een negatieve invloed kan hebben op de prestaties van LDI-portefeuilles waarin obligaties worden gebruikt om een op swaps gebaseerde verplichtingenbenchmark af te dekken.

Figuur 4 – Asset-swapniveaus kunnen mogelijk toenemen bij een overaanbod

Asset-swapniveaus kunnen mogelijk toenemen bij een overaanbod

Bron: BlackRock, Bloomberg, december 2024.

Los van de impact van verhoogd aanbod worden de toegenomen Asset-swapniveaus beïnvloed door een dalend liquiditeitsoverschot. De excess liquidity is gedaald van €4,8 biljoen, de piek in 2023, tot iets minder dan €3,0 biljoen per eind 2024 wat voornamelijk een gevolg was van aflossingen van aflopende TLTRO's. Terwijl “onderpandschaarste” het veelgebruikte woord was tijdens de QE-periode, wordt de Europese repomarkt gedomineerd door een groter aanbod van obligaties en een vermindering van excess cash, wat leidt tot repo-rentes op Europese staatsobligaties die boven ESTR handelen.

ICE geeft innovatieve Index EU futures contract uit

De EU heeft actief stappen ondernomen om door beleggers als soevereine uitgever te worden erkend. Ondanks inspanningen van de Europese Commissie is de verwachte opname in de MSCI- en ICE-indexen voor staatsobligaties niet voltooid. Echter zijn er wel nieuwe indices uitgegeven die naast staatsobligaties ook de EU omvatten.

In Q4 2024 kondigde ICE de lancering aan van een EU futurescontract op basis van een index die bestaat uit een aantal EU-obligaties met een looptijd van ongeveer 10 jaar4. De index bestaat op dit moment uit 12 obligaties, waaronder drie sociale obligaties, zogenaamde SURE-obligaties.

Het feit dat het contract is gebaseerd op een index in plaats van een obligatie kwam als een verrassing, wat verschillende technische implicaties heeft:

  1. Er is geen Cheapest-to-Deliver (CTD) obligatie. Daarom is basis-trading, waarbij het verschil tussen de futuresprijs en de spotprijs van de CTD-obligatie wordt verhandeld, niet mogelijk.
  2. Het contract wordt in contanten gesettled, wat betekent dat er op de vervaldatum geen fysieke obligaties worden geleverd. Als gevolg hiervan is er minder stress op de repomarkt naarmate de vervaldatum van het contract nadert.
  3. De prijs van de EU future zal inherent worden beïnvloed door alle obligaties binnen de index. Dit houdt in dat rekening zal moeten worden gehouden met elke niet-parallelle verschuiving per obligatie.

De beslissing om de index als onderliggend instrument te gebruiken, zou marktadoptatie van de future mogelijk kunnen vertragen. Duidelijke informatie over zowel timing als opname van EU-obligaties in indexen van staatsobligaties, alsook informatie over vooruitzichten op middellange termijn voor de EU als uitgever, zal cruciaal zijn voor het bevorderen van een brede acceptatie van de EU als een nieuw instrument. De mogelijkheid tot uitgifte van een traditionele EU-obligatie-index blijft een optie.

Belangrijkste punten om rekening mee te houden voor pensioenfondsen:

  • De vorm van de curve wordt beïnvloed door veranderende factoren, waaronder een verschuiving in monetaire beleid, verminderde vraag van Nederlandse pensioenfondsen en beslissingen van DMO’s. Het is cruciaal voor pensioenfondsen om komende jaar rekening te houden met deze dynamiek
  • De toegenomen uitgifte van obligaties in de eurozone zou kunnen leiden tot hogere swapspreads. Pensioenfondsen dienen bewust te zijn van een mogelijke impact op hun beleggingsstrategieën en dienen rekening houden met de gevolgen voor hun portefeuilles

ICE kondigde de uitgifte van een EU Index futures contract aan. Hoewel de beslissing om de index als onderliggend insrument te gebruiken de marktacceptatie mogelijk zou kunnen vertragen, is de uitgifte gunstig met betrekking tot liquiditeit

1 Monetairbeleidsbeslissingen van de ECB, 12 december 2024. https://www.ecb.europa.eu/press/pr/date/2024/html/ecb.mp241212~2acab6e51e.en.html

2 De neutral rate, r*, wordt gedefinieerd als de reële rente die noch expansief noch krimpend is. Het raamwerk van de neutral rate voor de eurozone: een update, januari 2024. https://www.ecb.europa.eu/press/economic-bulletin/focus/2024/html/ecb.ebbox202401_07~72edc611d3.en.html

3 De Raad van Bestuur heeft de herinvesteringen in het kader van het PEPP tegen het einde van 2024 stopgezet. De portefeuille van het Asset Purchase Programme (APP) neemt geleidelijk en naar verwachting af, aangezien de aflossingen op instrumenten die de vervaldatum hebben bereikt, sinds juli 2023 niet meer worden herbelegd.

4 Het futures-contract refereert naar de ICE 8-13 Year European Union Index.

The opinions expressed are as of January 2025 and are subject to change at any time due to changes in market or economic conditions. The above descriptions are meant to be illustrative. There is no guarantee that any forecasts made will come to pass.

Risks

Capital at risk. The value of investments and the income from them can fall as well as rise and are not guaranteed. Investors may not get back the amount originally invested.

Past performance is not a reliable indicator of current or future results.

Changes in the rates of exchange between currencies may cause the value of investments to diminish or increase. Fluctuation may be particularly marked in the case of a higher volatility fund and the value of an investment may fall suddenly and substantially. Levels and basis of taxation may change from time to time.

Important information

In the European Economic Area (EEA): this is issued by BlackRock (Netherlands) B.V. is authorised and regulated by the Netherlands Authority for the Financial Markets. Registered office Amstelplein 1, 1096 HA, Amsterdam, Tel: 020 – 549 5200, Tel: 31-20-549-5200. Trade Register No. 17068311 For your protection telephone calls are usually recorded.

In Non-European Economic Area (EEA) countries: this is Issued by BlackRock Investment Management (UK) Limited, authorised and regulated by the Financial Conduct Authority. Registered office: 12 Throgmorton Avenue, London, EC2N 2DL. Tel: + 44 (0)20 7743 3000. Registered in England and Wales No. 02020394. For your protection telephone calls are usually recorded.

For qualified investors in Switzerland: This document is marketing material. This document shall be exclusively made available to, and directed at, qualified investors as defined in Article 10 (3) of the CISA of 23 June 2006, as amended, at the exclusion of qualified investors with an opting-out pursuant to Art. 5 (1) of the Swiss Federal Act on Financial Services ("FinSA"). For information on art. 8 / 9 Financial Services Act (FinSA) and on your client segmentation under art. 4 FinSA, please see the following website: www.blackrock.com/finsa

Any research in this document has been procured and may have been acted on by BlackRock for its own purpose. The results of such research are being made available only incidentally. The views expressed do not constitute investment or any other advice and are subject to change. They do not necessarily reflect the views of any company in the BlackRock Group or any part thereof and no assurances are made as to their accuracy.

This document is for information purposes only and does not constitute an offer or invitation to anyone to invest in any BlackRock funds and has not been prepared in connection with any such offer.

© 2025 BlackRock, Inc. All Rights reserved. BLACKROCK, BLACKROCK SOLUTIONS, and iSHARES are trademarks of BlackRock, Inc. or its affiliates All other trademarks are those of their respective owners.