Inzichten van de LDI desk

Juli 2024

In het tweede kwartaal verlaagde de ECB de rente met 25 basispunten in lijn met een neerwaartse trend in inflatie en robuuste prognoses. Ondanks de onverwachte linkse overwinning in Frankrijk, hebben de spreads in een eerste marktreactie een opmerkelijke stabiliteit laten zien. Deze editie van de Inzichten van de LDI desk bekijkt de mogelijke transitie van Euribor naar ESTR en de inspanningen van de Europese Unie om in de staatsindex te worden opgenomen, die tot nu toe niet succesvol zijn geweest.

ECB verlaagt rente met 25 basispunten te midden van positieve inflatievooruitzichten

De Raad van Bestuur heeft op 6 juni de rente met 25 basispunten verlaagd waarmee de depositofaciliteit rente vastgesteld is op 3,75%¹. Dit besluit weerspiegelt de verbeterde inflatievooruitzichten sinds september 2023, met een opmerkelijke daling van de inflatie met 2,5 procentpunt en een afname van de onderliggende inflatie. Christine Lagarde, president van de ECB, schetste dat het besluit om de rente te verlagen werd ingegeven door de consistente halvering van de inflatie in elke fase van de beleidsherbeoordeling, in combinatie met de betrouwbaarheid en robuustheid van projecties, die minimale variatie vertoonden en wezen op stabiele vooruitzichten².

Figuur 1 – De euro-inflatie halveerde tijdens elke fase van de beleidsherbeoordeling, ter ondersteuning van het besluit van de ECB om de rente te verlagen

Ondanks de sterke binnenlandse prijsdruk als gevolg van de hoge loongroei is de Raad vastbesloten de inflatie terug te brengen naar de doelstelling van 2% en zal de restrictieve beleidstarieven zo nodig handhaven. De volgende vergadering is op 18 juli, met nog vier vergaderingen te gaan dit jaar, en geen toezegging op de ontwikkeling van het rentepad.

De Raad van Bestuur kondigde daarnaast aan dat de aangehouden activa in het pandemie-noodaankoopprogramma (pandemic emergency purchase programme – PEPP) voor de tweede helft van het jaar met gemiddeld €7,5miljard per maand zullen worden verminderd en dat de herinvestering waarschijnlijk eind 2024 zal worden stopgezet. Dit is in lijn met het vastgestelde traject van het programma voor de aankoop van activa (asset purchase programme – APP), waarbij instrumenten die de vervaldatum hebben bereikt, niet langer worden herbelegd.

Na een verrassende linkse overwinning in tegenstelling tot de peilingen, blijven de Franse spreads relatief stabiel

Te midden van het politieke landschap is de volatiliteit van de Franse rente aangehouden, wat een weerspiegeling is van de toenemende bezorgdheid over de houdbaarheid van de overheidsfinanciën en de economische prognoses. De resultaten van de eerste ronde van de verkiezingen, die nauw aansloten bij de voorspellingen van de peilingen, gaven aan dat geen enkele partij een beslissende meerderheid had behaald. Deze afstemming op de peilingen had een deel van de aanvankelijke risicomijdende toon op de markten verzacht, zoals te zien is in Figuur 2 hieronder. Bijgevolg zagen we dat de spread van Frankrijk ten opzichte van de Duitse Bunds aanzienlijk beter presteerde sinds de eerste ronde.

Figuur 2 – De Franse spreads ten opzichte van de Bunds hebben gereageerd op de verkiezingsresultaten van de eerste ronde, maar bleven relatief stabiel na de resultaten van de tweede ronde van de verkiezingen

De tweede ronde van de verkiezingen bracht onverwachte resultaten met zich mee, waarbij de linkse partijen de leiding veiligstelden en de peilingen trotseerden. De verrassende uitkomst verhoogt de mogelijkheid van een linkse premier, een scenario dat de markten eerder hadden verdisconteerd, wat mogelijk zou kunnen leiden tot complexere fiscale uitdagingen. Bovendien bemoeilijkt de fragmentatie het regeringsvormingsproces, zoals blijkt uit de eerste marktreactie met een lichte stijging van de Franse spreads ten opzichte van bunds met ongeveer 3 basispunten. Sindsdien is dit echter teruggekeerd, met spreadniveaus terug naar 68 basispunten op het moment van schrijven.

Bij het bekijken van de rentes zijn de financieringskosten in de loop van het jaar gestegen, zoals blijkt uit de Franse renteniveaus in Figuur 2. Er wordt een verschuiving in het marktsentiment waargenomen, waarbij Franse obligaties niet langer worden gezien als vergelijkbaar met Duitse bunds met zwakkere fiscale maatstaven. In plaats daarvan worden Franse obligaties steeds meer gezien als vergelijkbaar met Spaanse obligaties, maar met betere fiscale karakteristieken.

De rente in Frankrijk ten opzichte van swaps is minder gestegen dan de Franse rente ten opzichte van de bunds. Voor de meeste LDI-beleggers die de impact van assets beoordelen ten opzichte van hun verplichtingen, die worden verdisconteerd met de swaprente, is het effect op de Franse verkiezingen dus getemperd, hoewel nog steeds aanzienlijk.

De belangrijkste ontwikkelingen die in de gaten moeten worden gehouden, zijn de linkse keuze van een kandidaat-premier, of ze alleen zullen regeren of een coalitie met Macron’s Ensemble overwegen, en wie president Macron zal benoemen tot premier. Wij zijn van mening dat de regering, ongeacht de samenstelling ervan, waarschijnlijk voor uitdagingen zal komen te staan, waardoor structurele hervormingen onwaarschijnlijk zijn.

We handhaven een voorzichtige houding ten opzichte van Frankrijk voor het komende jaar, in lijn met de BlackRock Investment Institute 2024 Midyear Global Outlook, waarin wordt benadrukt dat "we denken dat de ongekende politieke impasse in Frankrijk na de parlementsverkiezingen en de zwakke begrotingsvooruitzichten meer aandacht van beleggers zal trekken." 

Rekening houdend met deze omstandigheden, doet zich de mogelijkheid voor om uw LDI-manager meer tactische handelsdiscretie te geven. BlackRock heeft al een dergelijke discretie voor klanten uitgeoefend door de blootstelling aan Frankrijk tactisch te verminderen in de aanloop naar ratingherzieningen en de Europese verkiezingen, en heeft deze houding ook weerspiegeld in transacties in Spanje versus Frankrijk.

Wijzigingen in de strategische allocatie naar Frankrijk kunnen afhangen van verschillende factoren, zoals hun geschiktheid voor onderpanddoeleinden, de beschikbaarheid van aantrekkelijkere instrumenten met vergelijkbare kredietratings en de vraag naar obligaties met een langere looptijd in het kader van het Nieuwe Pensioencontract. De vraag die een pensioenfonds hierbij moet stellen, is wat er in de plaats van de huidige blootstelling aan Frankrijk komt. Pensioenfondsen die een vermindering van Franse blootstelling overwegen, dienen geschikte vervangingen te overwegen. Duitsland komt naar voren als een aantrekkelijk instrument met een AAA-kredietrating, zij het met gematigde economische vooruitzichten, zoals benadrukt in onze recente Inzichten van de LDI desk. Als alternatief is Spanje een potentieel alternatief, hoewel de onderpanddoeleinden momenteel minder gunstig zijn in vergelijking met Frankrijk.

Opkomende aanwijzingen voor een mogelijke overstap van Euribor naar ESTR

In de laatste editie van de Inzichten van de LDI desk onderzochten we de verschuiving van het lange einde van de ESTR/Euribor-basis. Ter herinnering: ESTR is Europa's overnight unsecured lending rente en Euribor is een benchmark voor interbancaire leningen voor een bepaalde periode (meestal 1 tot 12 maanden). Het verschil tussen deze twee tarieven dient als een indicator van de gezondheid van het banksysteem. De overnight rente weerspiegelt de tarieven van de centrale bank en wordt als risicovrij beschouwd, terwijl Euribor zowel het termijnrisico als het bankkredietrisico omvat.

De laatste tijd is er enige kritiek op de weerbaarheid van Euribor, na een trage reactie op de recente renteverhogingen van de ECB. Sinds juni 2022 is uit de positieve ESTR/Euribor-basis vaak gebleken dat de Euribor-tarieven mogelijk minder kredietrisico met zich meebrengen dan gewoonlijk wordt verwacht.

Een recent onderzoek van de Europese Autoriteit voor Verzekeringen en Bedrijfspensioenen (EIOPA) heeft de mogelijkheid aan het licht gebracht van een verdisconteringscurvetransitie waarbij een op Euribor gebaseerde swapcurve wordt vervangen naar een op ESTR gebaseerde swapcurve³.

Om deze transitie te laten plaatsvinden, moet aan twee voorwaarden worden voldaan: de liquiditeitsvoorwaarde, die vereist dat meer dan 50% van de swapvolumes tegen ESTR wordt verhandeld over alle looptijden, en de nabijheidsvoorwaarde, waaraan momenteel aan wordt voldaan, zoals bevestigd door EIOPA. Ondanks verbeteringen is nog niet voldaan aan de liquiditeitsvoorwaarde. De betrokkenheid van vermogensbeheerders blijft beperkt, wat een paradoxale situatie oplevert waarin hun betrokkenheid afhankelijk is van wijzigingen in de regelgeving, maar dergelijke veranderingen afhangen van hun initiële deelname. Om aan de nabijheidsvoorwaarde te voldoen, moet de mogelijke transitie naar de nieuwe benchmark worden gepland op een moment dat de Euribor- en ESTR-curven nauw op elkaar zijn afgestemd, zodat de impact van de cost of carry tot een minimum wordt beperkt.

Figuur 3 – Long-end ESTR/Euribor-basis ziet een verschuiving in de spread

Mocht EIOPA, als toezichthouder op het verzekeringswezen, ervoor kiezen om de verdisconteringscurve aan te passen naar ESTR, dan zou dit kunnen leiden tot hedginggedrag van verzekeringsmaatschappijen, aangezien zij waarschijnlijk zouden overstappen van Euribor-swaps naar ESTR-swaps om tracking error en solvabiliteitsvolatiliteit tot een minimum te beperken. Dit kan op zijn beurt leiden tot een uitgesproken daling van de ESTR/Euribor-looptijd, vooral aan het langere einde van de curve. Aangezien dit de ESTR-liquiditeit zou aanwakkeren, kunnen lokale toezichthouders, waaronder degenen die toezicht houden op Europese pensioenfondsen, volgen.

Hoewel er aanwijzingen zijn voor meer vraag naar ESTR, moeten andere factoren in overweging worden genomen die de vraag mogelijk kunnen verminderen. Ten eerste is excess liquidity de afgelopen jaren toegenomen door kwantitatieve versoepeling (QE) en het programma voor gerichte langerlopende herfinancieringstransacties (TLTRO's). Momenteel is de excess liquidity hoog en is de ESTR/Euribor-basis vrij krap. De basis zou kunnen verbreden (toenemen) naarmate QE- en TLTRO-programma's worden beëindigd en liquiditeit schaarser wordt, aangezien Euribor sterk gecorreleerd is met schaarste in liquiditeit.

Gezien de huidige marktanomalieën waarbij de langlopende Euribor lager is dan de langlopende ESTR, hebben we posities ingenomen in ESTR waar discretie dit toelaat. Er zou gepleit kunnen worden voor een overstap vooruitlopend op de verwachte stroom van verzekeraars. Het is echter belangrijk op te merken dat de stroomgestuurde dynamiek van invloed zal zijn op de basis en dat de liquiditeit kan worden beïnvloed, zoals hierboven vermeld. Het toevoegen van blootstelling aan ESTR dient een diversificatiedoel, wat de LDI portefeuille mogelijk ten goede kan komen als er een benchmarkwisseling plaatsvindt. Het is echter mogelijk dat een volledige overstap niet haalbaar is, omdat dit een tracking error introduceert. 

De inspanningen van de Europese Unie om in de staatsindex te worden opgenomen in het kader van het verkrijgen van erkenning als soevereine emittent zijn tot nu toe niet succesvol geweest

De Europese Commissie heeft haar financieringsplan voor de tweede helft van 2024 uiteengezet om voor €65 miljard aan langlopende obligaties van de Europese Unie uit te geven⁴. Deze stap sluit aan bij haar strategie om de langetermijnfinanciering geleidelijk te verhogen, wat een weerspiegeling is van een proactieve benadering van het beheer van de financiële behoeften van de EU. Het uitgifteschema zal naar verwachting in de komende maanden worden verspreid, waarbij december optioneel is, afhankelijk van de liquiditeitsvereisten en mogelijke aflossingen.

In de eerste helft van het jaar heeft de Commissie met succes €75 miljard uitgegeven, wat het totaal voor 2024 op € 140 miljard brengt, wat aan de bovenkant van de marktverwachtingen ligt. De looptijden van de obligaties zullen worden bepaald door de marktomstandigheden, met een focus op het verbeteren van de liquiditeit waar deze het meest nodig is langs de rentecurve. De Commissie heeft herhaald dat zij zich richt op kortlopende obligaties met een looptijd tot 10 jaar en heeft vermeld dat de gemiddelde looptijd lager zal zijn dan in de eerste helft van het jaar. Deze kortetermijnfocus is mogelijk marginaal beter voor het langere einde van de curve, wat gunstig is voor LDI-beleggers met langlopende verplichtingen. 

De EU heeft actief stappen ondernomen om door beleggers erkend te worden als soevereine emittent, waarbij zij afstand probeert te nemen van haar status als supranationale entiteit. De weg naar het bereiken van een soevereine status is complex en omvat verschillende strategische stappen, maar de inspanningen van de EU geven een duidelijke richting aan dit doel. De uitkomst van deze initiatieven zal aanzienlijke gevolgen hebben voor beleggers en het bredere financiële landschap.

Het doel van deze transitie van de EU blijkt duidelijk uit de invoering van een uniforme financieringsaanpak, wat een belangrijke stap is in de richting van verbetering van de liquiditeit door de financiering van alle beleidsmaatregelen te centraliseren vanuit één enkele financieringspool. Bovendien streeft de EU ernaar om te worden opgenomen in de indices van staatsobligaties, een stap die haar liquiditeit en soevereine status verder zou verstevigen. Er is een groeiende bezorgdheid over de mogelijke onevenwichtigheid in Supranationale, Subsoevereine en Agency (SSA) indices, waarbij het gewicht van de EU naar verwachting tegen eind 2026 zal stijgen tot 60-70%. De uitstaande volumes voor de EU liggen momenteel tussen de volumes van Spanje en België in, zoals te zien is in Figuur 4.

Figuur 4 – Omvangvan de omvang van de EU-obligaties ten opzichte van eurostaatsobligaties en SSA-obligaties

Ondanks de inspanningen van de Europese Commissie is de verwachte opname van de EU-schuld in de MSCI-staatsobligatie-indexen in juni niet uitgekomen, aangezien MSCI heeft besloten om EU-obligaties voorlopig niet op te nemen. Aanvankelijk zagen we, op basis van de eerste aankondiging van de opname in de index, een outperformance van 5 tot 10 basispunten in de 30-jarige EU-obligatie. Dit was vooral zichtbaar in NextGeneration EU-obligaties, een instrument ter ondersteuning van het economisch herstel van Europa na de coronaviruspandemie en gericht op het opbouwen van een groenere, digitalere en veerkrachtigere toekomst. Het besluit van MSCI om de EU niet op te nemen, leidde tot een omkering van de spreads, zoals te zien is in Figuur 5.

Figuur 5 – Spreiding van 10 en 30 jaar van obligaties van de Europese Unie in de tijd

Deze stap is echter niet gebaseerd op de kredietwaardigheid van de EU. In plaats daarvan suggereert het dat een mogelijke misprijzing van de obligaties een aantrekkelijkere kans voor beleggers zou kunnen bieden. Vooral gezien de belangrijkste risicogebeurtenissen voor de EU, namelijk de verwachte uitgifte en de mogelijke opname van de index door MSCI, nu uit de weg zijn geruimd.

De opname in de index door MSCI zal volgend jaar opnieuw worden beoordeeld. Indexaanbieder ICE, die mogelijk voor €400 miljard aan EU-obligaties zou kunnen herclassificeren als staatsobligaties in plaats van supranationaal, zal in augustus met een aankondiging komen. De proactieve maatregelen van de EU, waaronder de nadruk op opname in indexen en de oproep aan beleggers om hun mening te geven, tonen aan dat zij zich inzet voor het verbeteren van haar financiële profiel en liquiditeit op de markt.

BlackRock heeft de blootstelling aan EU-obligaties voor LDI-klanten met discretionaire mandaten vergroot en handelt actief in de EU versus Frankrijk. Hoewel de EU als een aantrekkelijke emittent wordt beschouwd, wordt zij nog niet gezien als een volwaardige vervanger van Frankrijk. Opkomende extra uitgiften en de onzekerheid rond Oekraïne dragen bij aan de complexiteit. Bovendien is de geschiktheid voor onderpanddoeleinden van de EU weliswaar verbeterd, maar verschilt deze nog steeds van die van overheden.

Belangrijkste aandachtspunten voor pensioenfondsen

• De mogelijke transitie van Euribor naar ESTR kan aanzienlijke gevolgen hebben voor institutionele beleggingen en hedgingstrategieën. Het toevoegen van ESTR-blootstelling bevordert de diversificatie, hoewel een volledige overgang wordt beperkt door de mogelijke toename van tracking error. Pensioenfondsen kunnen zich voorbereiden op deze transitie door op de hoogte te blijven en na te denken over de impact op hun portefeuilles.
• De voortdurende inspanningen van de EU om in de staatsindex te worden opgenomen, zijn weliswaar nog niet succesvol, maar duiden op een stap in de richting van meer erkenning en potentiële kansen voor pensioenfondsen. Pensioenfondsen moeten deze inspanningen nauwlettend in de gaten houden, aangezien ze van invloed kunnen zijn op toekomstige beleggingsbeslissingen en risicobeoordelingen. Marktdislocaties in de EU-spreads kunnen mogelijk leiden tot een aantrekkelijke beleggingsmogelijkheid.
• Wijzigingen in de strategische allocatie naar Frankrijk kunnen afhangen van verschillende factoren, afhankelijk van de voorkeuren en behoeften van de klant. Neem contact op met uw LDI-manager als u strategische toewijzingen wilt evalueren en overwegen. We zetten ons in om te zorgen voor een op maat gemaakte aanpak die aansluit bij de huidige marktomstandigheden en toekomstige financiële doelstellingen.

¹Bron: Monetairbeleidsbeslissingen van de ECB, 6 juni 2024. https://www.ecb.europa.eu/press/pr/date/2024/html/ecb.mp240606~2148ecdb3c.nl.html

²Bron: Persconferentie van de ECB van 6 juni 2024. https://www.ecb.europa.eu/press/press_conference/monetary-policy-statement/2024/html/ecb.is240606~d32cd6cc8a.nl.html

³Bron: EIOPA-enquête, Risicovrije rente - Krediet- en valutaaanpassingen, per 1 mei 2024, https://www.eiopa.europa.eu/qa-regulation/questions-and-answers-database/3081_en

⁴Bron: Financieringsplannen van de Europese Commissie, per https://commission.europa.eu/strategy-and-policy/eu-budget/eu-borrower-investor-relations/funding-plans_en#semi-annual-funding-plans

The opinions expressed are as of July 2024 and are subject to change at any time due to changes in market or economic conditions. The above descriptions are meant to be illustrative. There is no guarantee that any forecasts made will come to pass.

Risks

Capital at risk. The value of investments and the income from them can fall as well as rise and are not guaranteed. Investors may not get back the amount originally invested.

Past performance is not a reliable indicator of current or future results.

Changes in the rates of exchange between currencies may cause the value of investments to diminish or increase. Fluctuation may be particularly marked in the case of a higher volatility fund and the value of an investment may fall suddenly and substantially. Levels and basis of taxation may change from time to time.

Important information

This material is for distribution to Professional Client (as defined by the FCA or MiFID rules) and Qualified investors only and should not be relied upon by any other persons. This document is marketing material.

In the European Economic Area (EEA): this is issued by BlackRock (Netherlands) B.V. is authorised and regulated by the Netherlands Authority for the Financial Markets. Registered office Amstelplein 1, 1096 HA, Amsterdam, Tel: 020 – 549 5200, Tel: 31-20-549-5200. Trade Register No. 17068311 For your protection telephone calls are usually recorded.

In Non-European Economic Area (EEA) countries: this is Issued by BlackRock Investment Management (UK) Limited, authorised and regulated by the Financial Conduct Authority. Registered office: 12 Throgmorton Avenue, London, EC2N 2DL. Tel: + 44 (0)20 7743 3000. Registered in England and Wales No. 02020394. For your protection telephone calls are usually recorded.

For qualified investors in Switzerland: This document is marketing material. This document shall be exclusively made available to, and directed at, qualified investors as defined in Article 10 (3) of the CISA of 23 June 2006, as amended, at the exclusion of qualified investors with an opting-out pursuant to Art. 5 (1) of the Swiss Federal Act on Financial Services ("FinSA"). For information on art. 8 / 9 Financial Services Act (FinSA) and on your client segmentation under art. 4 FinSA, please see the following website: www.blackrock.com/finsa

Any research in this document has been procured and may have been acted on by BlackRock for its own purpose. The results of such research are being made available only incidentally. The views expressed do not constitute investment or any other advice and are subject to change. They do not necessarily reflect the views of any company in the BlackRock Group or any part thereof and no assurances are made as to their accuracy.

This document is for information purposes only and does not constitute an offer or invitation to anyone to invest in any BlackRock funds and has not been prepared in connection with any such offer.

© 2024 BlackRock, Inc. All Rights reserved. BLACKROCK, BLACKROCK SOLUTIONS, and iSHARES are trademarks of BlackRock, Inc. or its affiliates All other trademarks are those of their respective owners.