ドライバーは魅せるため
パットは賞金のため

過去18カ月間、世界の中央銀行の引き締めサイクルが金融市場のニュースをにぎわせ、インフレやインフレ抑制のための利上げがリターンへの大きな逆風となる中、投資家は投資を手控えて現金に逃避しています。ここ数カ月は、利上げサイクルの停止、終了、さらには利下げ（一部の新興国の場合）への転換のタイミングの決定が経済指標次第となる傾向が強まり、消費者物価指数（CPI）や非農業部門雇用者数（NFP）の発表がある度に、以後18カ月の経済と金融の方向性についての明確な答えが出たと判断して急いで投資行動を取る状況が見られます。独立記念日（7月4日）からレイバーデイ（9月4日）までにナスダックでは5%の変動が5回発生し、同様に10年米国債の利回りは0.25%の上昇（または下落）が6回見られましたが、これは特に経済指標の発表がきっかけとなっています（図表1参照）。

図表1：米国債利回りは過去3回のNFPとCPIの発表前後の10日間に取引レンジが拡大
5年米国債：過去3回のNFPとCPIの発表前後の10日間に取引レンジ

出所：ブルームバーグ、2023年9月8日現在のデータ

9月末にローマでライダーカップが開催されましたが、ゴルフと類似する点がいくつか思い浮かびました。最近の短期的な激しい市場の乱高下を見ると、すべてのショットでフルスイングをするアマチュアのゴルフ選手が頭に浮かびます。長い間ゴルフ場に来ていなかったため、その時間の分まで高いスコアを上げようと頑張っているのです。しかし、全力で頑張ると、スコアを維持しようと焦ってしまい、かえってバンカーやウォーターハザードに捕まってしまうことが多くなります（投資家の皆様もそういう経験はあるでしょう）。不慣れなコースや難しいコースでプレーしている時には、特にそういうことが起きやすくなりますが、現在の金融市場はまさにその状況にあると考えられます。

米国におけるインフレ率と雇用統計の発表値を判断材料とした推測によって経済予測や投資リターンでホールインワンを狙おうとする市場参加者は、コースを外れたところにボールを打ってしまいがちであり、そうすると、より大きなトレンドから恩恵を受けることができなくなります。連邦準備制度理事会（FRB）がデータ依存の姿勢をよりバランスの取れたものにしている中、発表されるデータを分析することはこれまでと同様に重要ですが、分析には背景情報の理解と忍耐強さが求められ、経済の数値を全体的かつ精緻に分析することが必要です。

例えば、ISM製造業指数は2023年に入る際に製造業の縮小を示す水準の48まで低下し、リセッションは目前であるとの見方が広がり、2023年の実質GDP成長率のコンセンサス予想は1月時点でわずか0.3%に落ち込んでいました。しかし、このような悲観的見方にはいくつもの見落としがあり、労働市場の逼迫、賃金水準の上昇に伴う貯蓄の増加、消費の比重の財からサービスへの移行、市場心理を反映するISM指数の性質はすべて、悲観的見方が行き過ぎであることを示唆していました。実際、9月に入ると2023年の実質GDP成長率のコンセンサスは2.0%に急上昇しました（図表2参照）。

図表2：実質GDP予想は1-3月期の低調な予想から現在の堅調な水準まで急上昇
2023年実質GDPのコンセンサス予想

出所：ブルームバーグ、2023年9月7日現在のデータ

世界の様々な動向が極めて錯綜している現在、重要な予測を行う際には、一層の慎重さが必要になっています。またしてもゴルフの比喩になりますが、2024年やその後について大胆な予測をすることは、コースが曲がっていて前方が見えない状態で完璧なティーショットのドライバーを打とうとすることと似ています。現在の世界の経済には多数の力（時には相反する力）が働いており、コースを先の方まで見通すことはかなり困難です。そのような力の多くには過去の先例がなく、経済面、地政学面、文化面で大きな乖離が生じる可能性もあります。コースの先に何があるのかについて私たちが安心感を高められるようになるまでは、ボールがコースから外れないように安全なショットをすることが賢明でしょう。

こうした不確実性の高まりは、金融市場に大きな乖離をもたらしています。米国債の名目利回りと実質利回りは最近の高水準を上抜けて上昇を続けていますが、株式リスクプレミアムやクレジット・スプレッドは縮小しています。このような金利水準とリスク資産のバリュエーションとの乖離は大きく、現時点で市場の動きに大きく方向性を取る投資を行うことは困難になっています。国別ファンダメンタルズの乖離も次第に広がっています。日本のインフレ率はこの数十年間見られなかった最高水準に達しましたが、中国は明らかなデフレとなる瀬戸際で揺れています（図表3参照）。

図表3：世界の金融市場と経済の関係における顕著な乖離

出所：JP Morgan Research、2023年9月4日現在のデータ（左図）、
ブルームバーグ、2023年8月31日現在のデータ（右図）

今日の不確実性を引き起こしている最も大きな2つの要因は、中国と脱グローバル化の動きです。2000年から2015年の15年間の多くの時期に中国の固定資産投資は急増し、コモディティ、労働力、資本に対する多大な需要が生じました。中国は世界のコモディティ需要の75%強をけん引し、世界のGDP成長率の3割超の貢献をしてきました。長年にわたり、経済見通しには世界第二位の経済大国である中国の強固な成長が安心感を持って織り込まれてきましたが、現在、対GDP債務比率が膨らみ、海外による直接投資が大きく減少し、米国内の不動産価格が変動する中で今後中国経済がもたらす影響は大幅に不確実性を増しています。

脱グローバル化やリショアリング（米国から海外に進出した企業の米国回帰）のトレンドの出現を背景とした顕著な出来事の1つとして、米国に対する最大の輸出国としてメキシコが中国を追い抜きました。わずか5年前は、中国による米国への輸出はメキシコのシェアを大きく上回っていました（図表4参照）。歴史的には、こうした中国の経済活動の減速は、世界の貿易が鈍化する中で世界の他の国にディスインフレの影響を及ぼすことを意味してきました。しかし現在は、中国国内経済の今後の道筋が正確に分かっていたとしても、その欧米経済への影響は以前よりも明確ではありません。なぜなら、多くの米国企業は米国内サプライチェーンへの投資を増加させており、それが労働力や資本への需要をもたらすからです。

図表4：米国の輸入相手国として中国が大幅にシェアを失う中、メキシコのシェアは継続して拡大
輸入総額に対するシェア

出所：米国国勢調査局、2023年7月31日現在のデータ

欧州も多くの不確実性に直面しています。PMIは50を大幅に下回り、家計向けの貸出は明確に縮小し、ドイツの生産者物価指数（PPI）がマイナスになっている一方（昨年秋は46%の高水準）、コア・インフレ率はまだ高すぎる水準にあります。言うまでもなく、欧州の景気循環財セクターも中国からの需要に大きく依存しています。また、欧州がロシア・ウクライナ戦争との関係で大きな資源問題を引き続き抱える一方、BRICS加盟国の拡大や世界の石油供給の政治化が状況を悪化させており、ブレント原油価格はこの3カ月で29%上昇しました。

要するに、今日の世界の不確実性は、過去10～20年間のいずれの時点の不確実性よりも確実に高くなっています。再びゴルフに喩えると、現時点での投資における「ゴルフクラブの選択」では、経済や地政学の霧の中を遠くまでボールを飛ばそうとするよりも、短い距離でボールを転がすことに集中した方がいいでしょう。

ただし、市場の上昇を獲得するポートフォリオを構築するために、私たちに自信を与えるいくつかの要因も依然として存在します。まず、人工知能（AI）にまつわる投資ブームは生産性の急向上をもたらし、それがインフレを適度な水準に保ちつつ、現在のあらゆる予測を上回る実質成長率をけん引する可能性があります。実際ゴールドマン・サックスは、広範囲でのAIの導入によって先進国の生産性は今後10年にわたり毎年最大1.5%押し上げられる可能性があると予想しています。その場合、米国の実質GDP成長率の過去10年の平均は2.2%でしたが、それが68%上昇する可能性があり、すなわち米国のGDPが今後10年間で4兆米ドル増加する可能性があります。

AIによる長期的な成長の可能性が期待できる一方、特に米国にはブラックロックが確信を持っている経済の柱も依然としていくつか存在しており、それによって短中期的なポートフォリオを構築することができます（ゴルフに喩えるなら、ウェッジでボールをグリーンの中央にのせるナイス・ショット）。1つには非常に堅調な労働市場があります。コロナ前のピークを上回る400万件を超える雇用が創出され、おそらくさらに印象的な点として、25歳から54歳の層の労働参加率が2002年以降で最も高くなっています（図表5参照）。この労働供給面の勢いは、就労者数が増えながらも賃金圧力が高まらないことを意味し、FRBが目標とする雇用の最大化と物価の安定を実現する上で非常に歓迎される状況です。

図表5：より高齢の労働者が退職する中、働き盛りの労働者の参加率が20年以上見られなかった高水準に

出所：米国労働統計局、2023年8月31日現在のデータ

労働市場が完全雇用に近づく中、雇用者数の伸びは毎月10万人程度まで低下すると見られ、賃金上昇率は引き続き前年比3.5～4.0%の伸びの範囲に向けて鈍化していくと予想されます。この鈍化は求人労働異動調査（JOLTS）のデータでは既に確認され、新規求人数が徐々に減少する中で欠員率は徐々に上昇しています。しかし、教育、ヘルスケア、レジャー、ホスピタリティのセクターでは引き続き構造的な労働需要が存在し、景気循環セクターでの雇用が弱まる中でも雇用全体を支えていく可能性が高いでしょう。家計所得の伸びが和らぎ、過度な貯蓄が取り崩されるにつれ、消費者の購買意欲が弱まっているというメイシーズ、ラルフ・ローレン、ケリングからの最近の発表のような報告が、今後も聞かれることになると予想します。この状況は、クリック件数を伸ばすショッキングな報道の材料として使えるかもしれませんが、実際のところ、米国の消費者は「素晴らしい」状態から「良い」状態に移ったか、最悪の場合でも「素晴らしい」状態から「まあ良い」状態に移った程度です。

インフレについては直近のデータを好感しています。住宅を除くコア・サービスは過去6カ月平均の年率換算値が2.8%であり、2022年9月の8.0%から低下しています。中古車を除くコア財は過去6カ月平均の年率換算値が0.4%に下がり、2022年1月の8.9%から低下しています。ブラックロックは、こうした傾向が持続することを確信していますが、特に最近のエネルギー価格の急騰に鑑み、再度の小幅な上昇（または一時的な思いがけない変化）が起きる一定のリスクはあると認識しています。さらに、ブラックロックは現在の前年比でのインフレ率がFRB（および他の先進国の中央銀行）の目標と比較して依然として高すぎることも理解しています。

成長率とインフレ率の鈍化は、通常はFRBに予測可能な道筋を示すため、イールドカーブの短期から中期部分でデュレーション・リスクを取ることに一定の安心感が得られます。しかし今日では、歴史的な財政赤字というもう1つの不確実要素があります。米国の議会予算局（CBO）は、今後10年間に毎年GDP比で5%を超える連邦政府の赤字を見込んでいます。金利の上昇は財政赤字の問題を大幅に悪化させます。連邦政府の金利支払は今後10年が経過する前に国防費以外のすべての裁量支出を超過する見込みであり、おそらく軍事費も超えると見られています。この巨額の財政は現時点のデュレーション管理やポートフォリオ構築に関する問題を複雑にします。なぜなら、これはディスインフレのシナリオを脅かすだけでなく、さらに重要なことに、今後気が遠くなるほど大量に発行される米国債を市場が吸収していく必要があるからです。

2024年の米国債の純発行額（10年米国債相当額）は2.7兆米ドルを超える見込みであり、これは2010年から2020年の平均年間発行額の2倍に近い額です。米国債の供給が大幅に増加しているだけでなく、その引き受け手を見つけることがより難しくなっています（図表6参照）。FRBは現在バランスシートの縮小を行っており、明らかに売り越し状態にあります。銀行は既存の保有分の時価評価を管理する中で概ね傍観する姿勢を取っており、中国や日本をはじめとする米国外の投資家は、かつてのように毎年何千億米ドルもの米国債を購入することはなくなっています。2020年には、米国外の投資家と米国の銀行、FRBが購入した米国債の総額は、2.9兆米ドル超（純額）に上りましたが、2021年の購入額は2.1兆米ドルでした。このわずか2年間の合計5兆米ドルは、日本のGDPを超えています。反対に今、この3者は2023年に純額で1兆米ドル近くの米国債を売却するペースにあります。買いから売りへのこの大幅な転換には、とても驚かされます。

図表6：利上げサイクルの最終利上げ後、米国債のイールドカーブはスティープ化する傾向
（2000年から2001年のケースと同様）

出所：ブルームバーグおよび米国財務省、2023年7月31日現在のデータ

最終的に、このことは米国債の購入を家計や民間部門の投資家に押し付けています。ただし、好ましい状況として、家計部門は米国債や債券全体への配分が不足しており、現在18兆米ドル以上の現金を抱えていますので、意味ある規模の買い手として市場に参加できる潜在力を十分に備えています。高齢化と労働者の退職が進む中、米国債の短期・中期部分の利回りが5%近くにあることは、特にインフレが低下する局面では魅力的な収入源をもたらすはずです（図表7参照）。

図表7：来年の米国債純供給額（10年米国債相当）は多額だが、家計による購入が増える余地はある

出所：米国財務省およびFRB、2023年8月31日現在のデータ（左図）、
ゴールドマン・サックス、2023年8月31日現在のデータ（右図）

中期的に、債務返済にかかる多額のコストが意味することや、それが（米国人投資家にとっては）リスクフリー資産である米ドルの価格に及ぼす影響、そして「リスク」資産の相対価格に及ぼすであろう影響を予測することは極めて困難です。年間の赤字額、拡大する債務、継続する債務不履行（債務上限）の脅威、資本市場での持続的な資金調達の必要性を考えると、米国政府はハイイールド債（ジャンクボンド）の発行体のようだとの考えも理解できます。このような点を考えると、米国政府はこれから長く「よりハイイールド」の発行体になっていくのでしょうか。歴史的には、資本構造の下位にある高リスクの債券はクレジット・スプレッドと国債利回りを合計して計算されるオールイン利回りの点で米国債と比較して脆弱で変動が激しいものでしたが、このストーリーは現在、十分に覆される可能性があります。FRBの利上げサイクルが終了に近づいている一方で、財政赤字が恒常的に続き、世界の貿易、地政学、コモディティ市場が混乱するとしたら、期間プレミアムが大きく上昇することも考えられます。長期見通しがこれほど不確実である場合、投資家は安全に動くべきではないのでしょうか、あるいは少なくとも、デュレーションが長い資産に伴う驚くべきボラティリティに対して、より高い利回りを求めるべきではないのでしょうか。

何十年もの間、 （米国人投資家にとっては） 「リスクフリー」の米国債市場の長期部分は、リスク資産ポートフォリオに対する信頼できるヘッジとして機能してきました。現在の世界的に不確実な局面において、長期米国債の脆弱性はヘッジとしての質を毀損するだけでなく、ボラティリティが高まった特性は実際にそれ自体が資本構造の他の部分を不安定化させる大きな脅威です。ブラックロックは、米国債の短期から中期にデュレーションのエクスポージャーを取ることを選好します。逆イールドによって利回りが高まっており、ボラティリティも低いだけでなく、インフレ率と成長率が予想よりも早く低下する場合は、2年債と5年債の利回りが最も低下する形で米国債のイールドカーブがスティープ化するだろうという見通しを持っています。1980年代半ばを振り返ると、利上げサイクルの中でFRBが最終的な利上げを行った後（または今日のような激しい逆イールド水準の後）、12～24カ月の間に米国債市場は少なくとも100bpsは一貫してスティープ化しています（図表8参照）。

図表8：利上げサイクルの最終利上げ後、米国債のイールドカーブはスティープ化する傾向
（表は2000年から2001年の場合）

出所：ブルームバーグ、2023年9月6日現在のデータ。注記：過去のパフォーマンスは将来の結果を保証するものではありません。

長期債の利回りが高まり、短期債のボラティリティが増すと、通常は株式に対する見方に曇りが生じますが、現在の局面では安心材料が2つあります。株式の供給と需要のダイナミクスは、大量に溢れる米国債と鏡映しの関係にあります。実際、米国株の自社株買いの承認額は過去最高水準に近い8,000億米ドルの水準にあり、今週は注目を集めたIPOが2件ありましたが、株式の新規上場件数は過去30年の最低に近い水準でした。全体的に見れば、バリュエーションも指数全体の株価倍率が示唆するほどの高さにはありません。S&P500種の株価収益率は19～20倍ですが、これはテック企業6～7銘柄の倍率が高いことによって歪みが生じており、均等加重でのS&P500種の倍率はわずか16.5倍でした。そして最後に、頻繁に話題に上るAI投資ブームは、今後数年にわたり大規模な生産性向上をもたらす可能性があります。これが実現すれば、テック株の高いバリュエーションも十分に正当化されるかもしれません。

こうしたすべてを勘案し、現在のポートフォリオではデュレーション・リスクが小さく高利回りの債券を選好し、大幅なアップサイドの可能性を有する株式（実質ロング・デュレーション資産）を保有します。債券配分では、引き続き5.8%の直接利回りを有するコマーシャルペーパーと利回り6.25%近辺の短期のAAA格の証券化資産の保有を選好します（出所：FRBおよびブルームバーグ、2023年9月13日現在のデータ）。さらに米国債においては、2024年にかけてのスティープ化に備えてデュレーションをわずかに中期ゾーンに長期化することに加え、米国と欧州のクレジットに小規模なポジションを持つことも選好します。最後に、ブラジルやメキシコなど新興国の現地通貨建てソブリン債については、こうした国の中央銀行が利下げへの明確な道筋を描いているため、多少の配分を維持します。これらの資産配分を通じて、現在の局面において、非常に質の高い資産と引き続き魅力的な利回りを有する短・中期債でポートフォリオを構築することができます。1桁台半ばの名目利回りはインフレ率が継続して鈍化する中で魅力を増しており、わずかに中期ゾーンにデュレーションを長期化することで、このようなポートフォリオでは、今後数カ月間に利回りが低下した際に魅力的なトータルリターンの上昇余地をいくらか獲得できる可能性を得ることができます。

低リスク、低ボラティリティ、高クオリティの債券によるポートフォリオを構築すれば、当面、ゴルフにおけるプレーを続けることができ、同時に素晴らしい大胆なショットを打つ可能性を求めて目を光らせ続けることが可能です。それはまさに、爆発的な大型ヒッターに、ティーからグリーンまで安定してボールを進めて見事なパットを決めるパートナーを組み合わせるというライダーカップの戦略です。