五大转变驱动，自发达市场脱颖而出

回望 20 世纪 80 年代，日本作为当时世界第二大经济体，其股市在 1989 年攀上顶峰，市值占全球股市总市值的 45%。¹ 但在随后的近三十年里，日本经济陷入停滞和通货紧缩的低迷状态。如今，在全球经济放缓的背景下，这个长期受困的市场展现了不俗的韧性，呈现出强劲的复苏势头和积极的发展前景。这种转变是否带来真实的长期投资机会？

自 2023 年以来，日本股市大幅上涨，日经 225 指数更于今年三月首次突破 40000 点大关。这不仅象征着日本经济的强劲复苏，也反映了国际投资者对日本市场的兴趣不减，蜂拥而至。

图表1: 2019年1月至2024年5月日经225指数走势图²

图表2: 2023年美国、欧洲和日本股市的行业构成比例³

我们认为日本股票屡创新高很大程度上可归功于以下五大支持性转变：

通胀归来

在经历数十年的通货紧缩后，通货膨胀的重返对日本家庭和企业意义重大，因为在经济持续疲软时期，家庭和企业几乎没有投资的动力，而现在人们不必像以前那样囤积现金、担心成本。可持续的、温和的通胀有利于企业提高盈利，合理健康的工资增长也将刺激消费。日本政府希望借助通胀持续推动企业加薪，促进需求扩张，形成良性循环，而日本央行维持的超宽松货币政策也有助于促进企业的融资活动，鼓励投资和消费，增强股市活力。

市场多元

美国股市很大程度上依赖于大型科技公司产生的回报，而放眼亚洲市场，如韩国或中国台湾地区的股市也主要集中于半导体行业。而日本市场更为多元，而且其宏观经济政策、经济状况和股票市场从本质上看与世界其他地区都不甚相同，因此配置日本股票的全球投资组合可能从其中的低相关性中受益。

政府引导

为鼓励个人投资、增加日本经济活力，日本政府于 2024 年 1 月对个人储蓄账户（NISA）制度进行了改革 , 包括提高了免税投资限额，免税期不设限等。新 NISA 为投资者提供了更加灵活和便利的投资方式，有利于促进长期投资、提高市场预期、增强日本股市活跃度。尽管转变需时，但考虑到长期以来日本民众对现金的偏好，以及可能流向日本股市的资金规模，这项制度改革的成果仍有待市场检验。

企业改革

日本过去存在大量的控股集团，或是有许多上市子公司的复杂组织，其中很多公司都不盈利，或者发展前景十分低迷。目前许多此类型公司正在进行优化重组，剥离非核心业务，并取得了明显成效——市盈率改善，利润提高，其股价也体现出市场的积极反应。我们相信企业转型与改革在未来还将进一步释放内在价值。

改善治理

作为推动上市公司改善治理的新措施，东京证券交易所于 2024 年 1 月 15 日公布了首批自愿披露提高资本效率计划的公司名单，并将每月更新一次。这被视为一项具有里程碑意义的举措——旨在对那些市净率低于 1 但没有改善计划的上市公司施压。市场反应表明，投资者对此项举措持支持态度，受公布的首份企业名单提振，1 月 15 日日经 225 指数触及 1990 年以来新高。

日本股市是我们在 2024 年相对看好的发达市场之一。日本市场整体估值、上市公司盈利增长皆具吸引力，且旨在促进股东回报的企业改革也逐渐显现成效。这些都是推动日本股市上涨并维持涨势的关键因素。如图表 3 所示，市净率处于低端的公司在 2023 年表现出色，反映了投资者预计这些公司将采取更多提升价值的措施，为市场注入更多信心。

图表3: 日本按市净率划分的股票相对表现（2023年）⁴

总体而言，我们认为日本经济增长预期持续向好，这也将为日本股市带来更多动能。日本市场其中一个风险是货币政策可能收紧，因此我们倾向于承担股票风险而不进行货币对冲。