每周投资评论

与美国国债保持同步
1990-2025年美国与发达市场（美国除外）10年期国债收益率的比较

由于疫情期间利率超低，投资者将不断膨胀的政府债务视为安全资产，并接受其较低的期限溢价（即长期持有政府债务的风险补偿），从而推动全球债券收益率下降。请见上图。但随着投资者希望获得更高的期限溢价，4月以来长期债券收益率大幅上升。我们早就预料到这一点。早在2021年我们就指出（只供英文），高企的政府债务导致了一种脆弱的平衡状态，而债券也容易受投资者对其风险认知变化的影响。我们还指出，疫情后供应中断带来持续的通胀压力。高通胀、随之而来的政策利率上调以及期限溢价上升，都会提高偿债成本。我们继续低配发达市场长期政府债券，但相对于美国债券更偏好欧元区和日本债券。

我们的最高确信度观点是继续低配美国长期国债。即使市场对美国财政赤字的担忧加剧，我们仍坚持这一观点。在3月份，我们基于外部对拟议贸易、财政和移民政策影响的预测，估计（只供英文）美国的财政赤字率将介乎5%至7%。此后，穆迪将美国政府信用评级从最高级别下调，美国国会也在考虑一项我们认为可能推高赤字至该区间上限甚至更高水平的预算法案。我们将密切关注这些发展是否会影响外国投资者并推动期限溢价进一步上升。

全球政府债券收益率持续攀升

日本30年期国债收益率在5月份创历史新高，支持了我们长期以来的低配观点。为了提振经济和摆脱通缩，日本央行推行货币宽松政策，过去一直是日本国债的最大购买者。但随着形势好转，日本央行已缩减购债量，逐步推进政策正常化。这导致长期债券收益率受压，近期长期债券拍卖需求为十年来最低。有见及此，日本财政部正考虑削减长期债券发行量。若收益率进一步上升，日本政府的偿债成本也将上升，目前是其经济规模的两倍。

由于需求下降和收益率上升，英国已削减长期债券发行量。与此同时，随着各国政府加大国防和基建投资，欧元区债券收益率一直在上升。但相比美国国债我们更偏好欧元区政府债券，因其与美国国债波动的相关性越来越小，并且经济低迷令欧洲央行短期内有更大的降息空间。就收益而言，我们更偏好较短期政府债券，且相比美国信用债更倾向于估值较低的欧洲信用债，包括投资级别债券和高收益债券。

在股票方面，我们在4月份重拾风险偏好，因明确看到经济规律（例如外来资金如何支持美国融资的可持续性）限制了美国政策影响现状的程度。我们超配美股正是基于这一条规律，而另一条规律 — 快速重构供应链势必造成重大冲击 — 则对贸易政策产生了约束（只供英文）作用。此外，我们超配美股还基于人工智能这一颠覆性趋势（只供英文） — 上周英伟达的盈利超出预期提供了进一步支持。

结论

美国国债收益率自4月以来大幅上升。全球政府债券期限溢价逐步回归正常。我们继续低配发达市场长期政府债券，而是偏好较短期政府债券和欧元区信用债。

市场环境

由于英伟达的盈利超出预期，上周科技股带动美股上涨近2%。标普500指数较其4月份低点上涨近22%。上周一家美国贸易法院裁定美国的大部分新关税无效，提振了股市表现。但后来一家联邦上诉法院批准暂缓执行这项裁决，允许关税在最终裁决达成之前保持不变。美国10年期国债收益率小幅降至4.40%，但仍较其4月低点高约50个基点。