每周投资评论

不确定性日益扩大
1990-2025年美国经济政策不确定性指数的表现

随着美国提高关税税率及其他地区就此做出重大政策回应，长期以来的全球贸易和外交政策框架正在发生翻天覆地的变化。目前的焦点是现行钢铁和铝关税、上周公布的汽车进口关税以及将于4月2日公布的“互惠”关税细节。我们认为美国的平均有效关税税率将稳定在10%左右，但可能需要数月时间才能达到这一水平。在此之前，我们预计关税税率组合将会多次调整。数十年来，投资者从未遇到过这种贸易不确定性，而这种不确定性已演变为高企的经济不确定性。请见上图。异常高的政策不确定性导致基于情绪调查的数据与基于实际经济活动的数据出现分歧：尽管经济活动保持稳健，但美国消费者信心在3月份跌至四年来低点。

我们认为明年政策的不确定性将有所缓解。但长期的不确定性加大了信心降低而损害经济增长的风险。鉴于有许多变化因素和相互竞争的目标，现阶段很难有信心地预测政策结果。我们认为评估不同政策结果的数量级及其协调方式更为实用：我们采用一系列外部估计来评估贸易、财政和移民政策对经济增长、通胀和赤字的影响。在贸易方面，我们认为关税将成为美国贸易政策的永久性特征，也是美国增加收入的一个工具。虽然一些外部估计指出关税每年将带来3,000亿美元的收入，但也可能会推高通胀并拖累经济增长。美国政府还计划削减开支，达到每年节省约1万亿美元，但实现这一目标将意味着大幅裁撤联邦主要项目。外部估计预计每年最多只能节省3,000亿美元。

评估政策组合

但这些收入增长或会被部分拟议政策导致的政府收入减少所抵销。美国政府提议延长2017年《减税与就业法案》，该法案规定了对个人和企业减税的条款，并将于2026年到期。美国国会预算办公室和联合税收委员会预计，如果延长该法案的实施时间，财政赤字将扩大高达4,500亿美元并小幅推高通胀，不过也将小幅提振经济增长。美国政府还将减少净移民人数列为优先事项。如果移民增长放缓至疫情前的水平，目前高企的工资压力可能会持续，国内生产总值增长将略微放缓，税收收入将小幅下滑。

我们预计这一政策组合将加剧持续的通胀压力，推高长期债券收益率，并导致在2030年之前财政赤字保持在5%以上。鉴于利率较高，对风险资产而言关键在于经济增长能否保持稳健。如果过去两年人工智能对增长的提振一直持续，并且放松管制刺激了额外的增长，我们认为美国经济增长可望保持稳健。由于经济增长具韧性和人工智能等颠覆性趋势，我们认为美股有望恢复其在全球市场的领导地位。我们继续低配长期美国国债，更偏好中短期债券。

结论

美国政策转变产生经济的影响相互矛盾。我们认为稳健的经济增长和颠覆性趋势有望提振美股，因此维持战术性超配。我们继续低配长期债券，更倾向于较短期债券。

市场环境

由于美国将在4月2日公布更多关税细节，上周标普500指数下跌1.5%。欧洲的斯托克600指数上周下跌超过1%，部分原因是传出美国对全球汽车进口加征关税的消息。但今年欧洲股市仍表现出色，涨幅接近7%，而标普500指数下跌5%。美国10年期国债收益率上周持平于4.25%，因美国2月份消费者支出数据疲弱而从一个月来高位回落。